오라클, 부외 리스 2880억 달러 공시…S&P '괴리 없다'는데 CDS는 사상 최대 295bp
신용평가사는 AI 관련 부채 전체를 볼 수는 없다면서도 조치가 필요하진 않다고 본다. 오라클의 분기 공시가 그 보이지 않던 부분에 숫자를 붙였고, 시장이 매기는 오라클 부도 보험료는 기록 경신을 거듭하고 있다.
Richard Tang · 3 min read
오라클−1.75% — 오라클, down 1.75 percent today의 분기 공시가 S&P 글로벌 레이팅스$123B — S&P 글로벌 레이팅스, private, latest valuation $123B가 볼 수 없다고 말해 온 AI 부채에 숫자를 붙였다. 오라클은 2880억 달러 규모의 추가 리스 약정을 공시했다1. 사실상 전부 데이터센터이며, 대차대조표 밖(off-balance-sheet)에 자리한다. 며칠 앞서 S&P의 디지털 인프라 부문 글로벌 총괄은 최대 기술기업들이 공시된 것보다 더 많은 AI 관련 부채를 안고 있을 것이라고 '추정하는 것이 안전하다'고 말했다. 그러면서도 등급 조정은 필요 없다는 입장을 굳혔다2.
이 사이 오라클의 부도 보험료는 기록 경신을 거듭하고 있다. 10월 19일 295bp(베이시스포인트)를 찍으며 이번 달 들어 세 번째 사상 최고치다1. S&P의 등급 부서는 괴리를 보지 못한다. 그런데 같은 회사의 자체 데이터 터미널은 시장이 오라클을 하이일드(투기급)로 취급하고 있음을 보여준다. 이 격차에 노출된 쪽은 오라클 채권 보유자들이다.
등급은 하나의 '상품'이다
S&P는 7월 9일 오라클을 투자부적격(정크) 한 단계 위인 'BBB-'로 강등한 뒤 지금도 그 등급을 유지하고 있다13. 이 등급은 논평이 아니라 인프라다. 오라클 채권 약 1200억 달러가 투자적격 지수에 편입돼 있고, 한 단계 더 내려가 'BB+'가 되면 투자적격 채권으로 투자가 제한된 펀드들은 이를 팔 수밖에 없다3. 도이치방크의 짐 리드 전략가가 경고한 것도 바로 이런 강제 매도 역학이다. 오라클은 CNBC에 투자적격 등급 유지가 '최우선 과제'라고 밝혔다1. 경쟁 평가사인 무디스+0.81% — 무디스, up 0.81 percent as of its last quote는 오라클에 부정적 전망을 유지하고 있다3.
시장은 등급 부서와 다르게 본다
오라클의 부도 보험에 해당하는 5년물 신용부도스왑(CDS)은 이번 달 261bp에서 288bp를 거쳐 295bp에 올라섰다134. 본지는 261bp 사상 최고치를 10월 15일 보도했고, 288bp는 같은 주에 다뤘다. 295bp는 그 이후 새로 나온 기록이다4. S&P 글로벌+1.15% — S&P 글로벌, up 1.15 percent as of its last quote 마켓 인텔리전스의 자체 채권 데스크는 오라클 채권 가격을 'BB·B 등급, 즉 하이일드 수준에 부합한다'고 평가한다4.
그런데 같은 회사의 등급 부서는 이번 주 투자자들에게 조치가 필요할 만한 "중대한 괴리"는 보이지 않는다고 밝혔다. 등급에 장기 관점이 반영되기 때문이다2. 오라클 신용을 둘러싼 이 두 진단 가운데 하나는, 누군가의 포트폴리오 입장에서는 틀린 답이다.
오라클 부도 보험, 이번 달 세 차례 사상 최고치…295bp 도달
Data
| Value | |
|---|---|
| 사상 최고치(10월 중순) | 261 bp |
| 사상 최고치(10월 15일) | 288 bp |
| 사상 최고치(10월 19일) | 295 bp |
공시가 가시성 질문에 답하다
S&P의 마크 하비브는 눈에 보이지 않는 부채가 등급이 매겨지지 않은 구조에 숨어 있을 수 있으며, 그런 곳은 자사가 "가시성을 확보하지 못할 수 있다"고 말했다2. 오라클의 분기 공시는 부분적이나마 답을 내놓는다. 2,880억 달러 규모 부외 리스 약정의 지급이 2027 회계연도 2분기부터 2029 회계연도 사이에 시작되기 때문이다1.
S&P는 오라클의 2027 회계연도 자유현금흐름 적자를 420억 달러로 추정한다. 2026 회계연도에 이미 240억 달러에 가까운 현금을 소진한 데 이어, 경영진과 협의한 뒤 시설투자 전망치를 거의 60% 끌어올려 950억 달러로 잡았기 때문이다3. 오라클이 담보로 차입하는 백로그는 계약 매출 6,640억 달러다. 이 가운데 약 45%가 오픈AI$1.18T — 오픈AI, private, latest valuation $1.18T 몫인데, 오픈AI는 2025년 385억 달러의 적자를 냈고 연간 약 600억 달러를 지급하기 시작하는 것은 2027년부터다3.
오라클 시설투자, 2025 회계연도 2분기 이후 매 분기 영업현금흐름 상회(단위: 10억 달러)
- 시설투자
- 영업현금흐름
Data
| 시설투자 | 영업현금흐름 | |
|---|---|---|
| 2025 2분기 | 9.08 | 6.16 |
| 2025 3분기 | 8.5 | 8.14 |
| 2025 4분기 | 12.03 | 2.07 |
| 2026 1분기 | 18.64 | 7.15 |
| 2026 2분기 | 16.49 | 14.62 |
| 2026 3분기 | 28.5 | 23.1 |
이 위험은 누가 떠안나
이 구조는 위험을 가장 빠져나오기 어려운 주체에게 넘긴다. 지수 제약을 받는 채권 보유자는 등급이 안전하다고 부른 종목을 들고 있어야 하고, 매도가 강제되는 것은 등급이 한 단계 움직인 뒤다13. 스트레스는 한 발행사를 넘어 번지고 있다. 소프트뱅크의 5년물 CDS는 이번 주 432bp를 기록했다1.
오라클의 2027 회계연도 2분기(12월 14일 종료)는 6640억 달러 규모의 백로그가 예정대로 매출로 전환되는지를 가늠할 시금석이다13. 전환이 제대로 이뤄지지 않으면 문제는 'S&P가 무엇을 볼 수 있는가'에서 '누가 강제 매도자가 되는가'로 바뀐다.
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