La dette de Bending Spoons relevée à BB-, mais l'indicateur qui met à l'épreuve ses 28 milliards de dollars reste invisible

Deux relèvements de note, justificatifs à l'appui

S&P a relevé Bending Spoons de B+ à BB- le 23 septembre↗, perspective stable, et a aligné les notes de ses term loans B sur ce nouveau niveau ¹. Moody's a relevé sa note de B1 à Ba3 le même jour↗, perspective stable également ²³.

Les justificatifs, ce sont les reçus de la machine. S&P a constaté que plus de 90 % des économies de coûts attendues étaient réalisées chez Vimeo, et 60 à 75 % chez AOL, Eventbrite et Tractive — en route vers environ 4 milliards de dollars de chiffre d'affaires 2026 pro forma, pour une marge d'EBITDA ajusté proche de 40 % ¹.

Le marché du crédit en a voulu plus qu'on ne lui en proposait

Le 25 septembre, la société a fixé les conditions d'un add-on de 1,25 milliard de dollars sur son term loan en dollars à échéance 2031 et d'un add-on en euros de 395 millions↗, au-dessus de ses cibles initiales de 750 millions de dollars et de 250 millions d'équivalent euros ². Soit environ 1,7 milliard d'équivalent dollars au total, bien au-delà du milliard d'équivalent dollar environ recherché — et les prêteurs s'en sont saisis deux jours après les relèvements de note ²⁴.

Le produit de l'emprunt finance Miro, conclu sur la base d'une valeur d'entreprise de 1,355 milliard de dollars↗, soit environ 90 % de moins que les 17,5 milliards de dollars auxquels les investisseurs le valorisaient en janvier 2022, l'accord devant être bouclé au plus tard le 10 septembre 2027 ⁵. La dette brute s'élevait à 4,88 milliards de dollars au 30 juin ; S&P en attend environ 5,7 milliards à fin 2026, soit un levier ajusté proche de 4x ¹⁶.

Ce que les agences de notation obtiennent, et pas l'actionnaire

Le dossier de crédit contient désormais des chiffres que le dossier actionnaire a perdus. Le taux de rétention nette des revenus s'est établi à 93 % en 2023, 91 % en 2024, 95 % en 2025 et 94 % au premier trimestre. La publication s'est arrêtée après l'introduction en Bourse de juillet : aucun chiffre pour le deuxième trimestre, et le PDG Luca Ferrari s'est contenté d'indiquer qu'elle est « désormais au-dessus de 95 % »↗ ⁷.

Sous la barre des 100 %, la base d'abonnés paie moins d'une année sur l'autre. L'action, elle, s'échange autour de 28 milliards de dollars, soit presque 14 fois le chiffre d'affaires des douze derniers mois ⁷.

Les coupes qui paient les prêteurs

Les économies que S&P récompense s'appellent réorganisation, et réorganisation veut dire licenciements : le seul deuxième trimestre a réintégré 51 millions de dollars de charges liées aux réorganisations, essentiellement des paiements aux salariés licenciés après le rachat de leur entreprise ⁷. Quant à la croissance organique de 3 % que cite l'agence, elle intègre les entreprises détenues depuis moins d'un an : les hausses de prix décidées après une acquisition se retrouvent donc comptées en organique ⁷. Evernote résume le modèle en miniature : chiffre d'affaires en hausse de 30 % entre 2022 et 2025, nombre d'utilisateurs en recul de 48 % ⁷.

Le contrepoint, côté crédit, pèse lourd : les abonnements représentent environ 80 % du chiffre d'affaires, aucun métier n'en dépasse 20 %, et S&P attend un taux de couverture des intérêts supérieur à 3 à l'horizon 2027 ¹.

Le troisième trimestre rétablira le chiffre ou confirmera le silence

La publication du troisième trimestre sera la prochaine échéance-test : soit le taux de rétention réapparaît dans les publications de la société, soit son absence devient le sujet. L'opération Miro doit être conclue au plus tard le 10 septembre 2027 ⁵. Aux créanciers, les preuves ; aux actionnaires, le silence.