ベンディング・スプーンズ、債務格付けはBB-へ 280億ドル評価の試金石は非開示のまま

2つの格付け引き上げ、「領収書」つき

米S&Pグローバルは9月23日、ベンディング・スプーンズの格付けをB+からBB-に↗引き上げ、見通しを「安定」とした。あわせて同社のタームローンBに対する債務格付けも同水準へ引き上げた¹。米ムーディーズも同日にB1からBa3へ↗引き上げ、見通しは同じく「安定」だ²³。

その引き上げの根拠は、まさに格付けマシンの「領収書」だった。S&Pグローバルの計算では、想定していたコスト削減額のうちVimeoで90%超、AOLとEventbrite、Tractiveで60~75%がすでに実現している。これがプロフォルマ(暫定)ベースの2026年売上高約40億ドル、40%に迫る調整後EBITDA(利払い・税引・償却前利益)マージンという見通しの裏付けだ¹。

ローン市場、提示額を上回る引き受け

同社は9月25日、2031年満期のドル建てタームローンBに12億5000万ドル、ユーロ建てに3億9500万ユーロの増額分をそれぞれプライシング(融資条件の確定)した↗。当初の募集目標は7億5000万ドルと2億5000万ユーロ相当だった²。合計では約17億ドル相当に達し、募っていた約10億ドル相当を大きく上回る。貸し手は格付け引き上げの2日後にこれを引き受けた²⁴。

調達資金はミロの買収に充てる。買収は企業価値13億5500万ドルで合意↗しており、2022年1月に投資家が付けた175億ドルの評価額から約9割安い水準だ。契約終了の期限は2027年9月10日⁵。総債務は6月30日時点で48億8000万ドルだった。S&Pグローバルは、総債務が年末までに約57億ドルへ膨らみ、調整後レバレッジは4倍近くになるとみている¹⁶。

格付け会社が手にし、株主が手にしないもの

社債・融資側の資料には今、株式側の資料から消えた数字が並ぶ。NRRは2023年に93%、2024年に91%、2025年に95%、2026年第1四半期(1~3月)に94%だった。開示は7月のIPO後に途絶え、第2四半期(4~6月)分の数値は出ていない。ルカ・フェラーリ最高経営責任者(CEO)は「現在は90%台後半」としか語らない↗⁷。

100%を下回っている以上、既存の加入者からの収入は毎年減り続ける。それでも株式の時価総額は約280億ドルで、過去12カ月の売上高のほぼ14倍の水準にある⁷。

債権者への支払いを賄うリストラ

S&Pグローバルが評価するコスト削減の実態は再編であり、再編とは解雇を意味する。調整後の業績には再編関連費用が加算戻しされており、第2四半期(4~6月)だけで5100万ドルに上った。主に、買収した会社の従業員への解雇手当だ⁷。格付け会社が引用する3%のオーガニック成長は買収から1年未満の事業も含んで計算されており、買収後の値上げはオーガニック成長に計上される⁷。エバーノートはその縮図だ。2022年から2025年にかけて売上高は30%増えた一方、ユーザー数は48%減った⁷。

債権者側の反論にも重みがある。サブスクリプション収入が売上高の約8割を占め、売上高の2割を超える事業は一つもない。S&Pグローバルは2027年までにインタレスト・カバレッジ・レシオ(利払い余裕率)が3倍を超えると見込む¹。

第3四半期、数字が戻るか沈黙が確定するか

次の検証の場は第3四半期(7~9月)決算だ。NRRが開示資料に戻るか、それともその空白自体が報道の主題になるか。ミロの買収完了期限は2027年9月10日だ⁵。債権者には「領収書」が渡り、株主には沈黙だけが残る。