Долг Bending Spoons повышен до BB-, но показатель, проверяющий на прочность оценку компании в $28 млрд, не раскрывается

Два апгрейда — с чеками на руках

23 сентября S&P повысило рейтинг Bending Spoons до BB- с B+↗, прогноз — «стабильный», и до того же уровня подняло рейтинги выпуска срочных кредитов B (term loan B) компании ¹. Moody's в тот же день повысило рейтинг с B1 до Ba3↗, прогноз также «стабильный» ²³.

Аргументы оказались чеками «машины поглощений». S&P насчитало, что более 90% ожидаемой экономии затрат уже реализовано на Vimeo, 60–75% — на AOL, Eventbrite и Tractive; все это — на пути к примерно $4 млрд pro forma-выручки 2026 года при марже по скорректированной EBITDA, приближающейся к 40% ¹.

Кредитный рынок взял больше, чем ему предлагали

25 сентября компания разместила дополнительный транш к долларовому срочному кредиту B 2031 года на $1,25 млрд и транш в евро на €395 млн↗ — против целевых $750 млн и €250 млн в эквиваленте ². В сумме это около $1,7 млрд в эквиваленте — заметно больше запрашиваемых ~$1 млрд; кредиторы разобрали предложение через два дня после апгрейдов ²⁴.

Средства пойдут на финансирование Miro: сделка согласована при стоимости предприятия (enterprise value) $1,355 млрд↗ — примерно на 90% ниже оценки в $17,5 млрд, которую инвесторы давали компании в январе 2022 года; срок действия соглашения истекает 10 сентября 2027 года ⁵. Валовый долг на 30 июня составлял $4,88 млрд; к концу года S&P ожидает около $5,7 млрд при скорректированном леверидже около 4x ¹⁶.

Что достается рейтинговикам и чего не видит акционер

Кредитное досье теперь хранит цифры, пропавшие из досье для акционеров. Чистое удержание выручки составляло 93% в 2023 году, 91% в 2024-м, 95% в 2025-м и 94% в первом квартале; после июльского IPO раскрытие прекратилось, цифра за второй квартал так и не появилась, а гендиректор Лука Феррари ограничился словами, что показатель сейчас «в высоких 90-х»↗ ⁷.

Пока показатель ниже 100%, база подписчиков с каждым годом платит все меньше. Капитализация компании на бирже — около $28 млрд, это почти 14 выручек за последние 12 месяцев ⁷.

Сокращения, которые кормят кредиторов

Экономия, за которую S&P повысил рейтинг, — это реорганизация, а реорганизация — это увольнения с компенсациями: только за второй квартал к корректировкам добавили обратно $51 млн связанных с ней расходов, прежде всего выплаты сотрудникам, уволенным после поглощения их компаний ⁷. Органический рост в 3%, на который ссылается агентство, учитывает бизнесы, которыми компания владеет меньше года, поэтому повышения цен после поглощений попадают в строку органического роста ⁷. Evernote — та же схема в миниатюре: с 2022 по 2025 год выручка выросла на 30%, а число пользователей сократилось на 48% ⁷.

У кредитного досье есть весомый контраргумент: подписки дают около 80% выручки, ни одна бизнес-линейка не превышает 20%, а S&P ожидает покрытия процентных расходов выше 3x к 2027 году ¹.

Третий квартал либо вернет цифру, либо подтвердит молчание

Следующая плановая проверка — отчетность за третий квартал: либо показатель удержания вернется на страницу раскрытий, либо главной темой станет само отсутствие данных. Сделка с Miro должна закрыться до 10 сентября 2027 года ⁵. Кредиторам — чеки, акционерам — молчание.