«سانديسك» تبيع مستقبلها في الذاكرة الفلاشية مقابل 93.9 مليار دولار… ثم تراهن بـ31 مليار دولار على مزيد من مصانع الرقائق

الاتهام: «ناند» (NAND) تُباع بمنطق المرافق العامة لا كسلعة

تحمل عشر اتفاقيات توريد عُقدت مع ثمانية مشترين من قطاعي مراكز البيانات والحوسبة الطرفية↗ كميات ملتزم بها وضمانات مالية دنيا وحدوداً دنيا للأسعار مقرونة بسقوف قصوى: إيرادات لا تقل عن 93.9 مليار دولار إذا استقر كل سعر متغير عند حدّه الأدنى، مدعومة بضمانات مالية تبلغ 16.5 مليار دولار في حال انسحب أحد العملاء ¹. وتغطي هذه الاتفاقيات أكثر من نصف كميات «البتات» المباعة في العام المالي 2027 ونحو ثلثي كميات العام المالي 2028 ¹².

وهذه هي الحجة التي تقف خلف ارتفاع السهم بنسبة 644% هذا العام ودخوله مؤشر «إس آند بي 100» لأول مرة في 21 سبتمبر ³⁴. وقد بدأت «روزنبلات» تغطيتها للسهم بسعر مستهدف يبلغ 2400 دولار↗، محتجّة بأن أنظمة الذكاء الاصطناعي باتت تُقدّم الكثافة والأداء وضمان استمرار الإمدادات على أدنى سعر مطلق ³.

الدليل: ثلثا الطفرة مصدرها الأسعار

بلغت إيرادات الربع الرابع، عن الفترة المنتهية في 3 يوليو↗ 8.97 مليار دولار، مرتفعة 51% عن الربع السابق و372% على أساس سنوي، فيما بلغ صافي الدخل وفق المبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (GAAP) 6.90 مليار دولار ⁵. وقفز الهامش الإجمالي إلى 84.6% مقابل 26.2% قبل عام ⁶. وجاء نحو ثلث المبيعات من قطاع مراكز البيانات، بارتفاع 103% على أساس ربعي إلى 2.977 مليار دولار ⁴⁵.

جاء نحو ثلثي هذا النمو من الأسعار لا من الكميات ⁵. وأُغلق العام المالي 2026 عند 20.25 مليار دولار من الإيرادات، بنمو 175%، مقابل خسارة قدرها 1.64 مليار دولار قبل عام ¹. وتتوقع «تريندفورس» أن يتباطأ نمو أسعار العقود من نطاق 70–75% في الربع الماضي إلى نطاق 10–15% حالياً ⁶.

من يشتري ما يتركه دفتر العقود؟

يحجز دفتر العقود أول ثلثي إنتاج العام المالي 2028 بأسعار تحكمها حدود دنيا. ويتنافس على الثلث المتبقي الهواتف والحواسيب الشخصية وسائر مشتري السوق الفورية، وهذه الشريحة الضئيلة هي التي تحدد سعر كل ما يقع خارج الاتفاقيات ². ووجد استطلاع «تريندفورس» لشهر يوليو أن مشتري الحواسيب الشخصية والهواتف الذكية بلغوا بالفعل حدود ما يقبلون دفعه عند مستويات قياسية لأسعار العقود ⁶.

إذا تعثّر التوسع في بنية الذكاء الاصطناعي قبل اكتمال مصانع الرقائق، فإن الخسائر ستقع على الشريحة غير المتعاقد عليها، وعلى مشتري السوق الفورية الذين يقصيهم من السوق دفترٌ يعطي الأولوية لمراكز البيانات، وعلى دافعي الضرائب في اليابان، لأن دعم طوكيو لخطة الـ31 مليار دولار لم يُؤمَّن بعد ⁷⁸. وتتوقع الإدارة أن ترتفع حصة مراكز البيانات من سوق «ناند» من نحو 30% في عام 2025 التقويمي إلى نحو 50% هذا العام ⁵.

المعروضات: نموذج لا يعرف عاماً هابطاً

يفترض إطار السنوات المالية 2028–2030↗ الذي عرضته الإدارة نمواً في الإيرادات بنسبة تتراوح بين 15% و19% تقريباً، وهوامش إجمالية قريبة من 80%، وإعادة كل الفائض النقدي إلى المساهمين، مع تفويض إضافي بإعادة شراء أسهم بقيمة 14 مليار دولار في أغسطس ²⁴. وتتوقع الشركة للربع الجاري إيرادات تتراوح بين 10.30 و10.80 مليار دولار، وأرباحاً للسهم المعدلة (non-GAAP) بين 44.00 و46.00 دولار ⁵.

الادعاء: الحدود الدنيا سرّ، والإسمنت ليس سرّاً

لم تكشف سانديسك قط أين تقع حدودها الدنيا للأسعار. وما إذا كانت هذه الحدود ستظل أعلى من مستوى تداول «ناند» في الفائض المقبل هو الاختبار الوحيد الذي لا تستطيع أي وثيقة تنظيمية حسمه مسبقاً ⁹. وتذهب توصية بيع واحدة إلى أن العقود تثبّت حداً أدنى للسعر يُعدّ بذاته إشارة إلى انخفاضات مقبلة في أسعار «ناند» ¹⁰.

تضيف كل من سامسونج وإس كي هاينكس وميكرون والشريكة كيوكسيا المزيد من البتات ⁹. ولا تصل الطاقة الإنتاجية الجديدة إلى الأسواق قبل النصف الثاني من عام 2027، ومن ثم تبقى الأسعار راسخة حتى ذلك الحين، ويأتي الفائض، إن جاء، متأخراً ⁶.

تعهدت كيوكسيا وسانديسك بالاستثمار بأكثر من 31 مليار دولار في اليابان حتى عام 2032↗، من بينها مصنع رقائق بكلفة 1.8 تريليون ين في كيتاكامي، وذلك داخل مشروع مشترك مُدّد حتى ديسمبر 2034 ⁷¹². العقود تضع حداً أدنى تحت نتائج سانديسك الربعية؛ أما الإسمنت فلا يضع سقفاً للعرض في الصناعة.

الدفاع: المضاعف يحسب حساب الانهيار أصلاً

يوحي السعر المستهدف الذي حدده روزنبلات عند 2,400 دولار بفارق صعود يقارب الثلث، فيما يمنح 24 من أصل 28 محللاً السهم توصية «شراء» ³. وجرت مبيعات التنفيذيين في سبتمبر بموجب خطط 10b5-1 مجدولة مسبقاً، وبأسعار أدنى بنسبة تتراوح بين 12% و15% من مستوى 1,791.82 دولار الذي بلغه السهم قبيل انضمامه إلى مؤشر إس آند بي 100 في 21 سبتمبر ¹¹. وتداول السهم عند ثماني أضعاف أرباحه المتوقعة هو مضاعف من ذروة دورة رقائق الذاكرة، ولا يكون رخيصاً إلا إذا صمدت الحدود الدنيا ⁴⁹.

انتظار الحكم: نوفمبر المُسعَّر

يمثل تقرير الربع الأول من العام المالي، المقرر صدوره مطلع نوفمبر، الاختبار الحي الأول لدفتر العقود ⁴⁹. وتصدر ميكرون نتائجها في 30 سبتمبر بوصفها القراءة المقارنة ¹¹. والرقم الذي يستحق المراقبة ليس الإيرادات؛ بل مقدار ما يمثله السعر في التوجيهات المالية.