Sandisk a vendu son avenir dans le flash pour 93,9 milliards de dollars, avant de miser 31 milliards sur de nouvelles usines

Le chef d'accusation : la NAND vendue comme un service public, pas comme une matière première

Dix accords d'approvisionnement avec huit clients, datacenters et acteurs de l'edge↗ prévoient des volumes fermes, des garanties financières minimales et des prix planchers assortis de plafonds : au moins 93,9 milliards de dollars de chiffre d'affaires si chaque prix variable s'établit à son plancher, le tout adossé à 16,5 milliards de dollars de garanties si un client fait défection ¹. Ces accords couvrent plus de la moitié des bits de l'exercice 2027 et environ deux tiers de ceux de l'exercice 2028 ¹².

C'est ce qui explique la hausse de 644 % depuis le début de l'année et l'entrée du titre dans le S&P 100 le 21 septembre ³⁴. Rosenblatt a ouvert la couverture du titre avec un objectif de cours de 2 400 dollars↗, estimant que les systèmes d'IA privilégient désormais la densité, la performance et la sécurité d'approvisionnement plutôt que le prix absolu le plus bas ³.

Les éléments à charge : les deux tiers de l'envolée venaient des prix

Le chiffre d'affaires du quatrième trimestre, clos le 3 juillet↗, a atteint 8,97 milliards de dollars, en hausse de 51 % sur un trimestre et de 372 % sur un an, avec un résultat net GAAP de 6,90 milliards de dollars ⁵. La marge brute a grimpé à 84,6 %, contre 26,2 % un an plus tôt ⁶. Le datacenter a fourni environ un tiers des ventes, à 2,977 milliards de dollars, en hausse de 103 % sur un trimestre ⁴⁵.

Environ deux tiers de cette croissance venaient des prix, non des volumes ⁵. L'exercice 2026 s'est achevé sur un chiffre d'affaires de 20,25 milliards de dollars, en hausse de 175 %, après une perte de 1,64 milliard de dollars un an plus tôt ¹. TrendForce prévoit un ralentissement de la hausse des prix contractuels, de 70 à 75 % au dernier trimestre à 10 à 15 % aujourd'hui ⁶.

Qui achète ce que le carnet laisse de côté

Le carnet contractuel absorbe, aux prix planchers, les deux premiers tiers de la production de l'exercice 2028 ; les smartphones, PC et autres acheteurs du marché spot se disputent le tiers résiduel, et cette infime tranche fixe le prix de tout ce qui échappe aux accords ². L'enquête de TrendForce réalisée en juillet montre que les acheteurs de PC et de smartphones sont déjà à la limite de ce qu'ils sont prêts à payer, à des prix contractuels records ⁶.

Si le déploiement de l'IA marque le pas avant l'achèvement des usines, les pertes retomberont sur la part non contractualisée, sur les acheteurs du marché spot évincés par un carnet qui privilégie les datacenters et sur les contribuables japonais : le soutien de Tokyo au plan de 31 milliards de dollars n'est pas encore acquis ⁷⁸. La direction s'attend à ce que la part des datacenters dans le marché de la NAND passe d'environ 30 % en année civile 2025 à environ 50 % cette année ⁵.

Les pièces à conviction : un modèle sans la moindre année baissière

Le cadre financier 2028-2030↗ fixé par la direction repose sur une croissance du chiffre d'affaires à deux chiffres, de l'ordre de 15 % à 19 %, une marge brute proche de 80 % et la restitution aux actionnaires de l'intégralité de la trésorerie excédentaire, avec un rachat d'actions supplémentaire de 14 milliards de dollars autorisé en août ²⁴. Pour le trimestre en cours, la société vise un chiffre d'affaires de 10,30 à 10,80 milliards de dollars et un BNA hors GAAP de 44,00 à 46,00 dollars ⁵.

L'accusation : les planchers sont secrets, le béton ne l'est pas

Sandisk n'a jamais révélé à quels niveaux se situent ses prix planchers, et la question de savoir s'ils tiendront au-dessus du cours de la NAND lors de la prochaine surcapacité est la seule qu'aucun document réglementaire ne permette de trancher par avance ⁹. Une note à la vente soutient que les contrats verrouillent des prix planchers qui, en eux-mêmes, signalent une baisse future des prix de la NAND ¹⁰.

Samsung, SK Hynix, Micron et Kioxia, le partenaire de Sandisk, augmentent tous leurs volumes de bits ⁹. Ces nouvelles capacités n'arriveront pas avant le second semestre 2027 : les prix resteront fermes jusque-là, et la surcapacité, si elle survient, ne se fera sentir qu'avec du retard ⁶.

Kioxia et Sandisk se sont engagés à investir plus de 31 milliards de dollars au Japon d'ici à 2032↗, dont une usine de 1 800 milliards de yens à Kitakami, au sein d'une coentreprise prolongée jusqu'en décembre 2034 ⁷¹². Les contrats mettent un plancher sous les trimestres de Sandisk ; le béton, lui, ne fixe aucun plafond à l'offre du secteur.

La défense : le multiple intègre déjà le retournement

L'objectif de cours de 2 400 dollars fixé par Rosenblatt suppose encore environ un tiers de hausse, et 24 analystes sur 28 recommandent le titre à l'achat ³. Les cessions de titres réalisées en septembre par les dirigeants l'ont été dans le cadre de plans 10b5-1 programmés à l'avance, 12 % à 15 % en dessous des 1 791,82 dollars touchés par l'action à l'approche de son entrée dans le S&P 100, le 21 septembre ¹¹. Huit fois les bénéfices attendus : c'est un multiple de haut de cycle pour la mémoire, bon marché seulement si les planchers tiennent ⁴⁹.

En attendant le verdict : novembre, une question de prix

La publication des résultats du premier trimestre de l'exercice, attendue début novembre, sera le premier test grandeur nature du carnet contractuel ⁴⁹. Micron publiera ses comptes le 30 septembre et donnera un premier éclairage ¹¹. Le chiffre à surveiller n'est pas le chiffre d'affaires ; c'est la part des prévisions qui revient aux prix.