サンディスク、フラッシュの未来を939億ドルで売り、追加工場に310億ドルを賭ける

容疑:NANDはコモディティーとしてではなく、公益事業のように売られた

データセンターとエッジの買い手8社と結んだ供給契約10件↗は、数量の確約、最低限の金銭保証、そして価格の下限と上限を含む。変動価格がすべて下限に落ちた場合でも少なくとも939億ドルの収益が確保され、買い手が離脱した場合には165億ドルの保証が下支えする¹。契約は2027会計年度のビット出荷量の半分超、2028会計年度の約3分の2をカバーする¹²。

これが年初来644%の株価上昇と、9月21日のS&P100種組み入れの背景にある³⁴。米ローゼンブラットは2400ドルの目標株価でカバレッジ(調査対象)を新規開始↗。AIシステムは今や、絶対価格の最安値よりも記録密度・性能・供給の確実性を優先すると論じた³。

証拠:好況の3分の2は価格だった

2026会計年度第4四半期(7月3日締め)の売上高↗は89億7000万ドルと、前四半期比51%増、前年同期比372%増となった。米会計基準(GAAP)ベースの純利益は69億ドル⁵。売上総利益率は84.6%に達し、前年同期の26.2%から急拡大した⁶。データセンター向けが売上高の約3分の1を占め、前四半期比103%増の29億7700万ドルと伸びた⁴⁵。

この伸びの約3分の2は、数量ではなく価格効果によるものだった⁵。2026会計年度は売上高202億5000万ドルと175%増。前年は16億4000万ドルの最終赤字だった¹。台湾トレンドフォースは、前期に70~75%だった契約価格の上昇率が現在は10~15%に鈍化するとみる⁶。

残る3分の1を誰が買うのか

契約分は、2028会計年度のビット出荷量の最初の3分の2を価格の下限付きで押さえる。残る3分の1を、スマートフォンやパソコンなどスポットの買い手が奪い合い、このわずかな枠の需給が契約外のすべての取引価格を決める²。台湾トレンドフォースの7月調査では、過去最高の契約価格の下で、パソコンとスマートフォンの買い手はすでに出せる価格の限界に達している⁶。

AI向け設備の建設がファブの完成前に止まれば、損失は契約外のわずかな出荷分、データセンター最優先の契約構造で価格的に締め出されるスポットの買い手、そして日本の納税者に及ぶ。310億ドル計画に対する日本政府の支援はまだ確定していないためだ⁷⁸。経営陣は、NAND市場に占めるデータセンター向けの比率が暦年の2025年の約30%から今年は約50%に高まるとみている⁵。

証拠物件:下落年度のないモデル

経営陣の2028~2030会計年度の枠組み↗は、売上高が年10%台半ばから後半で伸び、売上総利益率は80%前後、余剰キャッシュはすべて株主に還元する前提だ。8月には自社株買い枠として140億ドルが追加承認された²⁴。今四半期の見通しは売上高103億~108億ドル、非GAAPベースの1株当たり利益(EPS)44.00~46.00ドルとしている⁵。

検察側:価格の下限は秘密、コンクリートは隠せない

サンディスクは価格の下限がどこにあるのかを一度も開示していない。次の供給過剰局面でNANDが付きそうな水準を、その下限が上回っているのか――これを確かめる唯一のテストは、どんな提出書類でも事前には決着できない⁹。売り判断を出している1人は、下限価格を契約で確定させたこと自体が、将来のNAND価格下落を示唆するシグナルだと論じる¹⁰。

サムスン電子、SKハイニックス、マイクロン・テクノロジー、それに提携先のキオクシアもこぞってビット出荷量を上乗せしている⁹。ただ、新たな供給能力が加わるのは早くとも2027年下半期だ。それまで価格は堅調が続くため、供給過剰は訪れるとしても時差をおいてやってくる⁶。

キオクシアとサンディスクは2032年までに日本で310億ドル超を投じる↗と表明した。中には岩手県北上市に建てる1.8兆円のファブも含まれ、両社の合弁事業は2034年12月まで延長されている⁷¹²。契約はサンディスクの四半期業績に下限を設ける。だがコンクリートは業界の供給に上限を設けない。

弁護側:評価倍率はすでに市況の失速を織り込み済み

米ローゼンブラットの目標株価2400ドルは約3割の上昇余地を含む。アナリスト28人のうち24人が「買い」評価だ³。9月の経営幹部による株売却は、あらかじめ組んだ「10b5-1」プランに沿ったもので、価格は9月21日のS&P100種採用を前に株が付けた1791.82ドルの12~15%下だった¹¹。予想利益の8倍に当たる株価倍率はメモリー株で市況の天井圏に付く水準で、下限価格が守られてこそ割安と呼べる⁴⁹。

評決の行方:11月決算、価格を審く

11月上旬に発表される2027会計年度第1四半期決算は、契約で固めた売上高が初めて実地で試される場となる⁴⁹。先行指標としてマイクロンが9月30日に決算を発表する¹¹。注目すべき数字は売上高ではない。業績見通しのうちどれだけが「価格」によるものか、である。