샌디스크, 939억달러에 플래시 미래 팔고 310억달러 또 팹 짓는다

혐의: 낸드는 원자재가 아니라 유틸리티처럼 팔렸다

데이터센터·엣지 고객 8곳과 맺은 10건의 공급계약↗에는 확정 물량과 최소 재정 보장, 상한을 곁들인 가격 하한이 담겨 있다. 모든 변동 가격이 하한에 머물러도 매출은 최소 939억달러이고, 고객이 중도에 손을 떼더라도 165억달러의 보증이 뒷받침한다 ¹. 이 계약은 2027 회계연도 물량의 절반 이상과 2028 회계연도의 약 3분의 2를 채운다 ¹².

올해 주가가 644% 급등하고 9월 21일 S&P 100에 편입된 배경이다 ³⁴. 로젠블랫은 목표주가 2400달러로 커버리지를 개시↗하며, AI 시스템은 이제 절대 최저가보다 밀도·성능·공급 확실성을 우선한다고 진단했다 ³.

증거: 호황의 3분의 2는 가격이었다

7월 3일 끝난 4분기 매출↗은 89억7000만달러로 전분기 대비 51%, 전년 동기 대비 372% 늘었다. GAAP 기준 순이익은 69억달러였다 ⁵. 매출총이익률은 1년 전 26.2%에서 84.6%로 치솟았다 ⁶. 데이터센터는 매출의 약 3분의 1을 차지했는데, 전분기 대비 103% 늘어 29억7700만달러에 달했다 ⁴⁵.

이 성장의 약 3분의 2는 물량이 아니라 가격에서 나왔다 ⁵. 2026 회계연도는 매출 202억5000만달러, 전년 대비 175% 증가로 마감했다. 전년에는 16억4000만달러의 적자를 기록했었다 ¹. 트렌드포스는 계약 가격 상승률이 직전 분기 70~75%에서 지금은 10~15%로 둔화될 것으로 전망했다 ⁶.

계약 밖 물량, 누가 사나

계약물량은 2028 회계연도 생산량의 3분의 2를 하한 가격으로 먼저 가져간다. 스마트폰·PC 등 스팟(현물) 구매자는 남은 3분의 1을 놓고 경쟁하고, 이 좁은 물량이 계약 밖 모든 거래의 가격을 정한다 ². 트렌드포스의 7월 조사에서는 사상 최고치인 계약 가격에서 PC·스마트폰 구매자들이 이미 지불할 수 있는 금액의 한계에 도달한 것으로 나타났다 ⁶.

팹들이 완공되기 전에 AI 인프라 확장이 주춤하면 손실은 계약되지 않은 좁은 물량과, 데이터센터 우선 계약구조에서 가격 때문에 밀려난 스팟 구매자, 그리고 일본 납세자의 몫이 된다. 일본 정부의 310억달러 계획에 대한 지원이 아직 확정되지 않았기 때문이다 ⁷⁸. 경영진은 낸드 시장에서 데이터센터 비중이 2025 달력연도 약 30%에서 올해는 약 50%로 커질 것으로 내다보고 있다 ⁵.

증거물: 역성장하는 해가 없는 모델

경영진의 2028~2030 회계연도 재무 모델↗은 10%대 중후반의 매출 성장, 80% 안팎의 매출총이익률, 초과 현금 전액의 주주 환원을 전제로 한다. 8월에는 140억달러의 자사주 매입이 추가 승인됐다 ²⁴. 이번 분기 가이던스는 매출 103억~108억달러, 논-GAAP 기준 주당순이익(EPS) 44.00~46.00달러다 ⁵.

검찰 측: 가격 하한은 비밀, 콘크리트는 아니다

샌디스크는 가격 하한이 어느 선에 걸려 있는지 공개한 적이 없다. 향후 공급 과잉 국면에서 하한 가격이 낸드플래시 시세를 웃돌지는 그 어떤 공시로도 사전에 판가름할 수 없는 유일한 시험이다 ⁹. 이번 계약이 하한 가격을 확정 지었다는 사실 자체가 향후 낸드플래시 가격 하락을 알리는 신호라는 매도 의견도 있다 ¹⁰.

삼성전자, SK하이닉스, 마이크론, 파트너사 키오시아까지 모두 물량을 늘리고 있다 ⁹. 신규 생산능력이 시장에 투입되는 건 2027년 하반기가 가장 빠르다. 그때까지 가격은 버틴다. 공급 과잉이 온다고 해도 그 시점은 늦춰진다 ⁶.

키오시아와 샌디스크는 2032년까지 일본에 310억달러가 넘는 투자를 약속했다↗. 여기에는 2034년 12월까지 연장된 합작 구조 아래 기타카미에 짓는 1조8000억엔 규모 팹이 포함된다 ⁷¹². 계약은 샌디스크의 분기 실적에 바닥을 깔아주지만, 콘크리트는 업계 공급에 천장을 씌우지 못한다.

변호인 측: 멀티플은 이미 불황을 전제했다

로젠블랫의 목표주가 2400달러는 약 3분의 1의 상승 여력을 시사한다. 애널리스트 28명 중 24명이 이 종목에 매수 의견을 내걸었다 ³. 9월 경영진의 주식 매도는 사전 수립된 10b5-1 매도 계획에 따른 것으로, 매도 가격은 주가가 9월 21일 S&P 100 편입을 목전에 두고 찍었던 1791.82달러보다 12~15% 낮은 수준이었다 ¹¹. 예상순이익 대비 8배는 메모리 업종 사이클 정점의 멀티플로, 가격 하한이 버텨줄 때만 싼 값이다 ⁴⁹.

판결 지켜보기: 11월, 승부처는 가격

오는 11월 초 공개될 2027 회계연도 1분기 실적 보고서는 계약물량의 첫 실전 시험대다 ⁴⁹. 마이크론은 9월 30일 실적을 발표하며 비교 대상이 된다 ¹¹. 주목할 숫자는 매출이 아니라 가이던스에서 가격이 차지하는 몫이다.