スペースX、エヌビディア製チップ向けに追加400億ドルの調達を協議 債務不履行保険は過去最高の194ベーシスポイント
スペースX債の債務不履行保険(クレジット・デフォルト・スワップ)は今週、過去最高を更新し、50年債は額面1ドル当たり85セントまで下落した。400億ドルのチップ融資が報じられる前の動きだ。計算能力向け投資は「1年未満で回収できる」というブレット・ジョンセン最高財務責任者(CFO)の主張が成り立つかどうか。それが、費用を誰が負担するかを決める。
Vincent Jiang · 3 min read
罪状:ベーシスポイントで値づけされた「1年回収」主張
裁かれる一文は、ブレット・ジョンセン最高財務責任者(CFO)のものだ。「現在の経済性の下では、計算能力向けの新規設備投資は1年未満で回収できている」1。彼が間違っていれば損失をかぶる市場は、真っ先に動いた。スペースX+1.40% — スペースX, up 1.40 percent todayの5年物債務不履行保険は10月7日、過去最高の194ベーシスポイントに達し、6月の110から上昇した。2056年満期債の利回りは米国債比2.36ポイントで、6月の1.75ポイントから拡大した3。50年物は額面1ドル当たり85セント前後で取引されている1。
証拠:出ていく180億ドル、入ってくる24億ドル
今週、その理由が判明した。スペースXはエヌビディアのチップ向けに400億ドルの借り入れを初期協議しており、内訳は銀行融資約100億ドルと投資適格債300億ドルとみられる。アポロが幹事を務める見通しで、ピムコも貸し手側に名を連ねる2。協議は初期的な段階で、成立しない可能性もある2。
米証券取引委員会(SEC)への提出資料が、この意欲の背景を説明する。第2四半期の設備投資は184億ドルに対し、営業キャッシュフローは24億ドル58。債務総額は2024年末の138億ドルから6月末には394億ドルへ膨らんだ8。
四半期の支払利息は6億2900万ドルで、1年で53%増えた5。ギャップを埋めているのは事業ではなく、借金だ。
設備投資、営業キャッシュフローを大きく引き離す
- 設備投資
- 営業キャッシュフロー
Data
| 設備投資 | 営業キャッシュフロー | |
|---|---|---|
| 2025年第1四半期 | $4.14B | $0.73B |
| 2025年第2四半期 | $2.83B | -$0.38B |
| 2026年第1四半期 | $10.11B | $1.05B |
| 2026年第2四半期 | $18.37B | $2.42B |
会社側の証拠物件:390億ドルは契約済み、残る610億ドル
強気の根拠は契約そのものだ。アンソロピック$350B — アンソロピック, private, latest valuation $350Bは2029年5月まで月12億5000万ドル、アルファベット+0.98% — アルファベット, up 0.98 percent todayは今年10月から月9億2000万ドルを支払い、9月10日に開示された新規契約は12月1日から月11億1000万ドルで始まる246。
3件合計で月32億ドル超、年換算すると約390億ドルになる。ジョンセン氏が年末までの達成を約束した1000億ドルのランレート(年換算売上高)のうち、約610億ドル分はいまだ契約されていない6。ゴールドマン・サックスのエリック・シェリダン氏は、2028年までの計算能力と利益率の予測を踏まえ、目標株価を220ドルから230ドルに引き上げた9。建設ペースの鈍化説に対するマスク氏の返答は「誤りだ。我々は急速に加速している」1。
3契約で月32億ドル、目標610億ドル分は未契約
Data
| Value | |
|---|---|
| アンソロピック | $1.25B a month |
| 新規契約(9月10日) | $1.11B a month |
| アルファベット | $0.92B a month |
伝えられる400億ドルの半導体調達が実現すれば、債務は再び倍増する
- Estimate
Data
| Value | |
|---|---|
| 2024年10~12月期 | $13.8B |
| 2025年10~12月期 | $22.9B |
| 2026年1~3月期 | $30.3B |
| 2026年4~6月期 | $39.4B |
| 400億ドル融資が成立した場合 (estimate) | $79.4B |
検察側:契約解除条項を読め
アルファベットとの契約は、スペースXが2026年9月30日までに約束したGPUを供給できなければグーグルが手を引ける内容だった4。この期限は10日前に過ぎた。スペースXが間に合ったのかは報じられていないが、契約は今月から課金を始める予定のままだ14。いま生きているのは離脱条項だ。今年を過ぎれば、どちらの当事者も90日前の通知で契約から降りられる。計算能力をめぐる契約は通常6か月程度で終わる46。
計算:12か月以内に180億ドルが戻るはず
直近四半期の支出が1年で回収できるという主張は、12か月以内に約180億ドルの現金が戻ることを意味する。会社全体が2025会計年度に事業活動で生み出した額の2.6倍だ1。AI部門は直近四半期に13億ドルの損失を出した。一方、売上高の55%を占める接続事業は17億ドルを稼いだ57。英フィナンシャル・タイムズ(FT)のコラム「Lex」のジョン・フォーリー氏いわく、市場は「この会社のリスクは刻一刻と増している」1。
反対尋問:チップはどのみち売れる
エヌビディア−0.47% — エヌビディア, down 0.47 percent todayは、どのみちこの需要を売上に計上する。融資を主導するとみられるアポロは、エヌビディアが8月にAIインフラ向けに5000億ドル超の資金を動員するため提携した金融機関6社の一角で、以前にもxAI$200B — xAI, private, latest valuation $200B向けに70億ドル分の半導体の融資を手がけた2。
計算能力のリスクはスペースXの貸借対照表の上にあり、その後ろで今や株主が順番を待っている。1000億ドルの現金の山すら、使い道は決まっている。ジョンセン最高財務責任者がガイダンスで示した水準で設備投資があと2四半期続けばそれだけで約370億ドルが出ていき、さらに2027年にはエコースターの周波数取得で最大85億ドルがかかる5。チップはどのみち売れる。債務は手元に残る。
評決待ち:10月の請求額
アルファベットの請求メーターが回り始めるのは今月だ。契約済みのクラウド収益67億ドルも、今まさに立ち上がりに入る14。今後2四半期のキャッシュフローが、「1年未満で回収」という言葉の正体を明らかにする。計算なのか、願望なのか。その下に控えるのは格付けだ。現在はBBB。格付けが動けば、ここまで挙げた数字はどれも値を付け直される3。
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
