SpaceX хочет еще $40 млрд на чипы Nvidia, пока страховка от дефолта бьет рекорд — 194 базисных пункта
На этой неделе стоимость страховки от дефолта по долгу SpaceX достигла рекорда, а 50-летние облигации компании опустились до 85% номинала — накануне сообщений о займе $40 млрд на чипы. Кто в итоге понесет издержки, зависит от того, сбудется ли заявление финдиректора Брета Джонсена об окупаемости вложений в вычислительные мощности менее чем за год.
Vincent Jiang · 3 min read
Обвинение: обещание окупаемости и его цена в базисных пунктах
На скамье подсудимых — фраза финансового директора Брета Джонсена: «Текущая экономика обеспечивает окупаемость наших новых капитальных вложений в вычислительные мощности менее чем за год» 1. Рынок, который понесет убытки, если Джонсен ошибается, отреагировал первым. Стоимость пятилетней страховки от дефолта по долгу SpaceX+1.40% — SpaceX, up 1.40 percent today — кредитных дефолтных свопов (CDS) — 7 октября достигла рекордных 194 базисных пунктов против 110 в июне. Доходность облигаций компании с погашением в 2056 году на 2,36 п.п. выше доходности казначейских бумаг США — против 1,75 п.п. в июне 3. Пятидесятилетние бумаги торгуются в районе 85% номинала 1.
Улики: $18 млрд ушло, $2,4 млрд пришло
На этой неделе появилась и причина: SpaceX ведет предварительные переговоры о займе $40 млрд на чипы Nvidia — примерно $10 млрд банковских кредитов плюс $30 млрд долга с инвестиционным рейтингом. Ожидается, что сделку возглавит Apollo, среди кредиторов — Pimco 2. Переговоры находятся на ранней стадии, и сделка может не состояться 2.
Откуда такой аппетит — объясняет отчетность. Капитальные расходы SpaceX во втором квартале составили $18,4 млрд при операционном денежном потоке в $2,4 млрд 58, а совокупный долг вырос с $13,8 млрд на конец 2024 года до $39,4 млрд на конец июня 8.
Процентные расходы за квартал составили $629 млн — на 53% больше, чем годом ранее 5. Разрыв закрывает долг, а не операционная деятельность.
Капитальные расходы оставили операционный денежный поток далеко позади
- Капитальные расходы
- Операционный денежный поток
Data
| Капитальные расходы | Операционный денежный поток | |
|---|---|---|
| I кв. 2025 | $4.14B | $0.73B |
| II кв. 2025 | $2.83B | -$0.38B |
| I кв. 2026 | $10.11B | $1.05B |
| II кв. 2026 | $18.37B | $2.42B |
Доказательства компании: контракты на $39 млрд уже есть, на $61 млрд — еще нет
Бычий сценарий держится на контрактах. Anthropic$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B платит $1,25 млрд в месяц до мая 2029 года, Alphabet+0.98% — Alphabet, up 0.98 percent today с этого октября будет платить $920 млн в месяц, а новая сделка, о которой стало известно 10 сентября, вступает в силу 1 декабря и предусматривает $1,11 млрд в месяц 246.
В сумме это более $3,2 млрд в месяц, или около $39 млрд в годовом исчислении. Из обещанного Джонсеном к концу года показателя годовой выручки (run rate) в $100 млрд контракты примерно на $61 млрд еще предстоит заключить 6. Эрик Шеридан из Goldman Sachs повысил целевую цену с $220 до $230, опираясь на прогнозы по мощностям и марже до 2028 года 9. Ответ Маска на разговоры о замедлении строительства: «Неправда, мы стремительно ускоряемся» 1.
Три контракта обещают $3,2 млрд в месяц, а контракты на $61 млрд из цели еще не подписаны
Data
| Value | |
|---|---|
| Anthropic | $1.25B a month |
| Новая сделка (10 сент.) | $1.11B a month |
| Alphabet | $0.92B a month |
Заем на $40 млрд на чипы, о котором сообщают СМИ, вновь удвоил бы долг
- Estimate
Data
| Value | |
|---|---|
| IV кв. 2024 | $13.8B |
| IV кв. 2025 | $22.9B |
| I кв. 2026 | $30.3B |
| II кв. 2026 | $39.4B |
| Если закроют $40 млрд (estimate) | $79.4B |
Сторона обвинения: читайте условия расторжения
Контракт с Alphabet позволял Google выйти из сделки, если SpaceX не поставит предусмотренные контрактом GPU к 30 сентября 2026 года 4. Этот срок истек десять дней назад; выполнила ли SpaceX обязательство, не сообщалось, однако счета по договору по-прежнему должны начать выставляться с этого месяца 14. Теперь в силе условие о выходе: по окончании этого года любая из сторон сможет выйти из договора, предупредив за 90 дней, — при том что договоры на вычислительные мощности обычно действуют около полугода 46.
Арифметика: $18 млрд должны вернуться за двенадцать месяцев
Окупаемость капитальных расходов прошлого квартала за год означает приток примерно $18 млрд в течение двенадцати месяцев — в 2,6 раза больше, чем весь операционный денежный поток компании за 2025 финансовый год 1. ИИ-сегмент в прошлом квартале принес убыток в $1,3 млрд, а направление связи, на которое приходится 55% выручки, заработало $1,7 млрд 57. Джон Фоли из FT Lex: рынок «говорит, что эта компания с каждой минутой становится все рискованнее» 1.
Перекрестный допрос: чипы продадутся в любом случае
Этот спрос в любом случае попадет в отчетность Nvidia−0.47% — Nvidia, down 0.47 percent today. Apollo, которому, как ожидается, предстоит возглавить сделку, — один из шести финансистов, с которыми Nvidia объединилась в августе, чтобы мобилизовать более $500 млрд на ИИ-инфраструктуру; прежде он профинансировал закупку чипов для xAI$200B — xAI, private, latest valuation $200B на $7 млрд 2.
Риск по вычислительным мощностям оседает на балансе SpaceX, за которым акционеры теперь выстраиваются в очередь. Даже денежная подушка в $100 млрд уже расписана: еще два квартала капитальных расходов на уровне, заданном Джонсеном, обойдутся примерно в $37 млрд, а впереди — до $8,5 млрд за спектр EchoStar в 2027 году 5. Чипы продадутся в любом случае — долг останется дома.
Ожидание вердикта: октябрьские счета
Счетчик Alphabet стартует в этом месяце — вместе с $6,7 млрд контрактной выручки от облачных услуг, которая прямо сейчас начинает набирать обороты 14. Денежный поток ближайших двух кварталов покажет, стоит ли за тезисом об окупаемости арифметика или благое пожелание. А под всем этим — рейтинг: сегодня BBB, и если он уйдет, будут переоценены все цифры, названные выше 3.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
