SpaceX拟再借400亿美元采购英伟达芯片，信用违约互换价格创194个基点历史新高
本周，SpaceX债务的信用违约互换（CDS）价格创下历史新高，50年期债券跌至85美分——此前有媒体报道，该公司正洽谈一笔400亿美元的芯片融资。首席财务官布雷特·约翰森（Bret Johnsen）声称新增算力资本开支不到一年即可回本，这一说法能否兑现，将决定成本由谁承担。
Vincent Jiang · 3 min read
指控：一句回本承诺，以基点计价
受审的这句话，出自首席财务官布雷特·约翰森之口：“以目前的经济效益计算，我们新增的算力资本开支不到一年即可回本”1。他若说错，买单的将是市场——而市场已先行一步。10月7日，SpaceX+1.40% — SpaceX, up 1.40 percent today五年期信用违约互换价格升至创纪录的194个基点，6月时还只有110个基点；2056年到期的债券收益率较美国国债高出2.36个百分点，6月时为1.75个百分点3。这只50年期债券目前的成交价约为面值的85%1。
证据：流出180亿美元，流入24亿美元
本周，原因浮出水面：SpaceX正就借款400亿美元采购英伟达芯片进行初步谈判，大致由100亿美元银行贷款和300亿美元投资级债券构成，预计阿波罗（Apollo）将牵头，太平洋投资管理公司（Pimco）也在贷款方之列2。谈判尚处初步阶段，最终可能无法达成2。
备案文件解释了这股融资胃口。第二季度资本开支达184亿美元，经营现金流入仅24亿美元58；总债务已从2024年末的138亿美元攀升至6月末的394亿美元8。
当季利息支出为6.29亿美元，同比增长53%5。填补资金缺口的，是债务而非经营。
资本开支已把经营现金流远远甩在身后
- 资本开支
- 经营现金流
Data
| 资本开支 | 经营现金流 | |
|---|---|---|
| 2025年一季度 | $4.14B | $0.73B |
| 2025年二季度 | $2.83B | -$0.38B |
| 2026年一季度 | $10.11B | $1.05B |
| 2026年二季度 | $18.37B | $2.42B |
公司方的证物：390亿美元合同在手，610亿美元尚待落实
看多的理由写在合同里：Anthropic$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B每月支付12.5亿美元，直至2029年5月；Alphabet+0.98% — Alphabet, up 0.98 percent today自今年10月起每月支付9.2亿美元；9月10日披露的一项新协议自12月1日起生效，金额为每月11.1亿美元246。
三项合计每月超过32亿美元，年化约390亿美元；在约翰森承诺年底达到的1000亿美元年化收入（run rate）中，约610亿美元尚待签约6。高盛的埃里克·谢里丹（Eric Sheridan）基于截至2028年的产能与利润率预测，将目标价从220美元上调至230美元9。对于建设放缓的议论，马斯克的回应是："假的，我们正在迅速加速"1。
三份合同锁定每月32亿美元，目标中的610亿美元尚未签约
Data
| Value | |
|---|---|
| Anthropic | $1.25B a month |
| 新协议（9月10日） | $1.11B a month |
| Alphabet | $0.92B a month |
报道中的400亿美元芯片借款将令总债务再度翻倍
- Estimate
Data
| Value | |
|---|---|
| 2024年四季度 | $13.8B |
| 2025年四季度 | $22.9B |
| 2026年一季度 | $30.3B |
| 2026年二季度 | $39.4B |
| 若400亿美元成交 (estimate) | $79.4B |
控方：请细读终止条款
Alphabet的合同写明，若SpaceX未能在2026年9月30日前交付承诺的GPU，谷歌有权一走了之4。这一期限十天前已经过去；SpaceX是否兑现，未见披露，协议仍按计划自本月起计费14。眼下真正要紧的是退出条款：今年过后，任一方只需提前90天通知即可退出——这类算力合同通常只签6个月左右46。
算一笔账：12个月内须收回180亿美元
上季度的支出若要实现一年回本，意味着SpaceX须在12个月内收回约180亿美元现金，是全公司2025财年经营现金流的2.6倍1。上季度，AI业务亏损13亿美元；占收入55%的连接业务则盈利17亿美元57。英国《金融时报》Lex专栏的约翰·福利（John Foley）表示，市场"是在说，这家公司的风险每分钟都在上升"1。
交叉询问：芯片横竖都卖得掉
英伟达−0.47% — 英伟达, down 0.47 percent today无论如何都能把这笔需求记在账上。预计牵头这笔交易的阿波罗（Apollo），正是英伟达8月为调动超过5000亿美元资金投入AI基础设施而结盟的六家金融机构之一；此前它还为xAI$200B — xAI, private, latest valuation $200B提供过70亿美元芯片融资2。
算力风险压在SpaceX自己的资产负债表上，股东如今只能排在队尾。即便是那1000亿美元的现金储备，也早已名花有主：按约翰森指引的资本开支水平再投两个季度，就需约370亿美元；这还没算2027年最多85亿美元的回声星（EchoStar）频谱支出5。芯片横竖都卖得掉；债，留在SpaceX自己家里。
静候宣判：10月账单见分晓
Alphabet的计费表本月开始走字；与此同时，67亿美元的已签约云收入也开始爬坡14。未来两个季度的现金流将证明，回本一说究竟是算术，还是愿景。而这一切之下是评级：目前为BBB，一旦失守，上文所有数字都要重新定价3。
Deepdive
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