أسهم التقنية ارتفعت بعد رفع الفيدرالي للأسعار. سوق السندات يوضح السبب.

وارش رفع الأسعار. الموجة الصاعدة جاءت لاحقاً.

كيفن وارش قدم زيادة في الأسعار يوم الأربعاء. عند إغلاق يوم الخميس، كان المستثمرون قد دفعوا مؤشر نازداك المركب إلى ارتفاع بنسبة 1.7%.¹³

يبدو هذا تناقضاً حتى يتم إعادة ترتيب التسلسل. في 16 سبتمبر، رفع البنك الفيدرالي↗ نطاقه المستهدف من 3.50%-3.75% إلى 3.75%-4.00%. انتهى مؤشر نازداك المركب في تلك الجلسة شبه ثابت، بانخفاض 0.01%، بينما انخفض مؤشر إس وبي 500 بنسبة 0.45%. يوم الخميس كان الارتداد.¹²

هذا التمييز مهم. الأسهم كانت تستجيب لمزيج جديد من المعلومات: زيارة توقعها المستثمرون، وتخفيف الضغوط من النفط والسندات، وتطورات شركات لم تنتظر الفيدرالي. سعر السياسة الأعلى كان أحد المدخلات في ذلك الحساب.

الزيادة المتوقعة تحتاج إلى إعادة تسعير أقل

كانت زيادة ربع النقطة متوقعة على نطاق واسع قبل وصولها. يمكن للمستثمرين تقليل التعرض، أو المطالبة بتقييمات أقل، أو تعديل توقعاتهم مسبقاً. لا تتطلب زيادة التكاليف المتوقعة إعادة تسعير ثانية بنفس الحجم عندما يؤكد الإعلان عليها.⁴

هذا لا يعني أن جميع آفاق السياسة كانت مطمئنة. توقعات سبتمبر للبنك الفيدرالي↗ وضعت متوسط سعر السياسة في نهاية العام عند 4.1%، مع نفس المستوى المتوقع لنهاية عام 2027. كانت التوقعات المقابلة في يونيو 3.8% و 3.6%. أصبحت التوقعات أكثر صرامة، لا أكثر ودية.⁵

يمكن للسوق إذن هضم سياسة فيدرالية صارمة والارتفاع في اليوم التالي، شريطة تحسن ظروف أخرى. أما تفسير الموجة الصاعدة بوصفها رهاناً على خفض وشيك لأسعار الفائدة، فذلك يغفل عما نشره البنك الفيدرالي فعلاً.

سعر الفائدة الذي انخفض كان خارج قاعة اجتماعات الفيدرالي

انخفض عائد السندات الحكومية لعشر سنوات يوم الخميس إلى 4.93% بعدما سجّل 5.01% عند إغلاق الأربعاء. وأغلق خام برنت عند 104.82 دولاراً للبرميل بتراجع 1%.⁶

يستهدف البنك الفيدرالي سعر فائدة القروض بين ليلة وأخرى. لكن المستثمرين الذين يقيّمون تدفقاتاً نقدية مؤسسية مستقبلية لسنوات طويلة يرصدون أيضاً العوائد طويلة الأجل، التي تعكس المسار المتوقع لأسعار الفائدة قصيرة الأجل فضلاً عن تعويض عن الاحتفاظ بسندات أطول مدداً. ويمكن لهذه العوائد أن تتحرك بشكل مستقل عن سعر السياسة.⁷¹⁵

انخفاض عوائد السندات الحكومية يدعم تقييمات الأسهم بتقليص العائد الذي يطلبه المستثمرون مقارنة بسندات أكثر أماناً. وتكون أسهم النمو حساسة بشكل خاص حين يرتكز جزء كبير من قيمتها المتوقعة على أفق بعيد. وفّر تراجع يوم الخميس ارتياحاً عبر هذه القناة، رغم تشديد البنك الفيدرالي آنفاً. غير أن هذا المكسب قد يزول إن ضعفت توقعات الأرباح أو طلب المستثمرون تعويضاً أكبر لقاء حمل أسهم محفوفة بالمخاطر.

النفط قدّم تفسيراً آخر. قال وزير الطاقة كريس رايت إن خط أنابيب الشرق-الغرب السعودي، الذي تعرّض لاضطراب مؤخراً، سيعود إلى العمل قريباً، مما يُخفف مخاوف العرض. والنفط الأرخص يمكنه تخفيف ضغوط التضخم والحفاظ على قدرة الإنفاق لدى المستهلكين، رغم أن انخفاضاً ليوم واحد لا يكفي لتأكيد تحسن مستدام.⁹

وعبّر بعض المستثمرين عن قراءة أخرى، إذ رأوا في الارتفاع دليلاً على أن البنك الفيدرالي سيدافع عن استقرار الأسعار. وهي قراءة مقبولة من حيث تأثير الثقة، لكنها ليست دليلاً على أن الارتفاع نفسه أشعل الموجة الصاعدة.⁸

شركات الذكاء الاصطناعي تغيّر أسعارها بنفسها

أسعار الفائدة تؤثر في المبلغ الذي يدفعه المستثمر مقابل كل دولار من التدفق النقدي المستقبلي. أما أداء الشركة فهو ما يحدد حجم الدولارات المتوقع وصولها. ويمكن لطرفي هذه المعادلة أن يتغيرا في آنٍ واحد.

قالت شركة نيبيوس في 17 سبتمبر إنها سترفع أسعار التأجير عند الطلب لوحدات معالجة رسوميات (GPU) مختارة من إنفيديا بنسبة تتراوح بين 17% و21%↗ اعتباراً من 1 أكتوبر. ويمكن للعملاء الذين يبرمون التزامات أطول أجلاً الحصول على خصومات، ما يعني أن الإعلان لا يمثل زيادة مماثلة على مجمل الإيرادات المتعاقد عليها.¹⁰

يمكن لأسعار التأجير الأعلى أن تحسّن التوليد النقدي المتوقع إذا قبلها العملاء وظلّت الطاقة الحوسبية مشغولة. ويتيح ذلك سبباً للتفاؤل يخص الشركة نفسها إلى جانب الارتداد على مستوى الاقتصاد الكلي. غير أن زيادة الأسعار ورفع البنك الفيدرالي للفائدة يقعان على قاعدتين ماليتين مختلفتين، ولذلك فإن المقارنة المباشرة بين نسبتيهما مضللة.

وتلقي برودكوم الضوء على فرق آخر. فقد أفادت الشركة في 2 سبتمبر بتدفق نقدي حر بلغ نحو 13.7 مليار دولار في الربع. وهو رقم يعكس توليد النقد على مستوى الشركة بأكملها بعد الإنفاق الرأسمالي، لا توقعاً لأرباح مستقبلية من الذكاء الاصطناعي. فالشركات التي تولّد بالفعل نقداً وفيراً تملك وسائل أكثر لتمويل الاستثمار من الشركات المعتمدة على الاقتراض المستمر.¹¹¹⁴

لا يثبت أي من المثالين أن التوسع الكامل في بنية الذكاء الاصطناعي سيحقق عوائد كافية. غير أنهما يفسران قدرة المستثمرين على التمييز بين تدفقات نقدية متنامية وتكاليف تمويل صاعدة، بدلاً من إصدار حكم واحد على كل شركة تقنية.

مؤشر أخضر لا يُصلح الميزانيات العمومية

لم يقتصر صعود الخميس على قطاع التكنولوجيا، بل شمل مكاسب في أسهم شركات بناء المنازل وشركات تعدين المعادن النفيسة. غير أن أسهم كوروييف تراجعت بعد إعلانها عن تمويل جديد. ويمكن لارتداد واسع أن يتزامن مع إقدام المستثمرين على خفض تقييم شركة تواجه احتياجاتها التمويلية الخاصة.¹²

أما الحجة الأقوى في الجانب التشاؤمي فتتعلق بالوقت. فبوسع شركة أن تبيع قدرة حوسبية أكبر بينما تنفق بوتيرة أسرع على المعدات والطاقة والإنشاءات. قد توفر القروض ذات الفائدة الثابتة مظلة للمشاريع القائمة، لكن الدين الجديد وإعادة التمويل والتمويل الجديد بالأسهم تظل جميعها ذات كلفة. والطلب القوي لا يحدد حجم القيمة المتبقية لحملة الأسهم.

كما أن عائداً على السندات الحكومية يقل قليلاً عن 5% لا يعيد اقتصاديات المال الرخيص إلى سابق عهدها. فالأسهم المرتفعة الثمن تبقى عرضة للمخاطر إذا خيّبت الأرباح المتوقعة الآمال، أو إذا فرض التضخم إعادة تسعير جديدة لتكاليف الاقتراض صعوداً.

أقرّ وارش بأن البنك الفيدرالي لا يستطيع التحكم مباشرة في أسعار بعينها مثل النفط. فهدفه منع انتقال هذه الزيادات إلى عموم الاقتصاد. ولذلك، قد تؤذي صدمة طاقة جديدة الأسهم عبر قناتين معاً: إنفاق أضعف وسياسة أكثر تشديداً.¹³

هل تصمد موجة الارتياح أمام الفاتورة القادمة؟

الاختبار القادم هو ما إذا كان انخفاض النفط وعوائد السندات الحكومية سيصمد، إلى جانب قدرة الشركات على تحويل الطلب إلى نقد بعد الإنفاق الرأسمالي. وبالنسبة إلى مزوّدي الخدمات السحابية، تنصبّ المتابعة على أسعار التأجير المحققة ومعدلات الاستخدام والاحتياجات التمويلية. أما مورّدو الرقائق فيبقى السؤال عنهم: هل يواصل العملاء الطلب والدفع؟

نفّذ وارش الرفع. وستُظهر تقارير الأرباح القادمة أيّ الشركات قادرة على مواصلة النمو دون أن تطلب من حملة الأسهم تمويل الفارق.