Technologieaktien zogen nach der Fed-Zinserhöhung an. Der Anleihemarkt liefert die Erklärung.

Warsh erhöhte die Zinsen. Die Rally kam später.

Kevin Warsh verordnete am Mittwoch eine Zinserhöhung. Am Donnerstagsschluss hatten Investoren den Nasdaq Composite um 1,7 Prozent nach oben getrieben.¹³

Das wirkt widersprüchlich – bis man die Abfolge richtig zusammenfügt. Am 16. September hob die Federal Reserve ihre Leitzinsspanne von 3,50 bis 3,75 Prozent auf 3,75 bis 4,00 Prozent an. Der Nasdaq beendete diese Sitzung nahezu unverändert, minus 0,01 Prozent, während der S&P 500 um 0,45 Prozent fiel. Der Donnerstag war der Rebound.¹²

Darauf kommt es an. Aktien reagierten auf einen neuen Mix an Informationen: eine von den Investoren erwartete Zinserhöhung, nachlassender Druck von Öl und Anleihen sowie Unternehmensentwicklungen, die nicht auf die Fed warteten. Ein höherer Leitzins war nur eine Komponente dieser Rechnung.

Eine erwartete Zinserhöhung erfordert weniger Neubewertung

Die Anhebung um einen Viertelprozentpunkt war im Vorfeld breit erwartet worden. Investoren konnten ihre Positionen reduzieren, niedrigere Bewertungen durchsetzen oder ihre Prognosen im Voraus anpassen. Eine erwartete Kostensteigerung erfordert keine zweite, ebenso große Neubewertung, wenn die Ankündigung sie bestätigt.⁴

Das bedeutet nicht, dass der gesamte Zinsausblick beruhigend war. Die September-Projektionen der Fed setzten den Median des Leitzinses zum Jahresende bei 4,1 Prozent an; für Ende 2027 wurde dasselbe Niveau projiziert. Die entsprechenden Juni-Prognosen lagen bei 3,8 und 3,6 Prozent. Die Projektionen wurden restriktiver, nicht freundlicher.⁵

Der Markt kann daher eine hawkish Fed verdauen und am Folgetag trotzdem steigen – sofern andere Rahmenbedingungen sich verbessern. Die Erholung als Wette auf kurz bevorstehende Zinssenkungen zu deuten, verfehlt, was die Fed tatsächlich veröffentlicht hat.

Der Zins, der nachgab, lag außerhalb des Fed-Sitzungssaals

Am Donnerstag fiel die US-10-Jahres-Rendite von 5,01 Prozent am späten Mittwoch auf 4,93 Prozent. Brent-Rohöl schloss bei 104,82 Dollar pro Barrel – ein Minus von 1 Prozent.⁶

Die Fed steuert einen Overnight-Leitzins. Investoren, die künftige Unternehmens-Cashflows über Jahre bewerten, blicken jedoch auch auf längerfristige Renditen. Diese spiegeln den erwarteten Pfad der kurzfristigen Zinsen sowie die Kompensation für das Halten von Anleihen mit längerer Duration wider. Solche Marktzinsen können sich vom Leitzins entkoppeln.⁷¹⁵

Niedrigere Treasury-Renditen können Aktienbewertungen stützen – indem sie die Rendite senken, die Investoren gegenüber sichereren Anleihen verlangen. Besonders empfindlich reagieren Wachstumsaktien, deren erwarteter Wert weit in der Zukunft liegt. Die Bewegung am Donnerstag schuf über diesen Kanal Entlastung, obwohl die Fed gerade erst gestrafft hatte. Der Effekt kann allerdings wieder verschwinden, sollten Gewinnerwartungen nachgeben oder Investoren mehr Risikoprämie für Aktien verlangen.

Öl lieferte einen weiteren Teil der Erklärung. Energieminister Chris Wright erklärte, die unterbrochene Ost-West-Pipeline Saudi-Arabiens werde bald wieder in Betrieb sein – was eine Angebots-Sorge linderte. Billigeres Öl kann den Inflationsdruck mindern und die Kaufkraft der Verbraucher erhalten. Ob ein Rückgang an einem einzigen Tag allerdings eine nachhaltige Verbesserung belegt, ist eine andere Frage.⁹

Einige Investoren deuteten die Erhöhung zudem als Signal, dass die Fed die Preisstabilität entschlossen verteidigen werde. Das ist ein plausibler Vertrauenseffekt – kein Beweis dafür, dass die Erhöhung selbst die Rallye ausgelöst hat.⁸

KI-Unternehmen verändern ihre eigenen Preise

Zinssätze bestimmen, was Investoren für einen Dollar künftigen Cashflows zu zahlen bereit sind. Die Unternehmensperformance bestimmt, wie viele Dollar tatsächlich ankommen. Beide Seiten dieser Rechnung können sich gleichzeitig verschieben.

Am 17. September kündigte Nebius an, die On-Demand-Mietpreise für ausgewählte Nvidia-GPUs ab dem 1. Oktober um 17 bis 21 Prozent zu erhöhen↗. Kunden, die sich längerfristig binden, können Rabatte erhalten. Die Erhöhung schlägt also nicht in gleicher Höhe auf den gesamten vertraglich gebundenen Umsatz durch.¹⁰

Höhere Mietpreise können die erwartete Cashgenerierung steigern, sofern die Kunden sie akzeptieren und die Kapazitäten ausgelastet bleiben. Das schafft neben der makroökonomischen Erholung einen unternehmensspezifischen Grund zum Optimismus. Die Preiserhöhung und die Zinserhöhung der Federal Reserve beziehen sich zudem auf unterschiedliche Grundlagen; ihre Prozentsätze direkt zu vergleichen wäre irreführend.

Broadcom verdeutlicht einen weiteren Unterschied. Das Unternehmen meldete am 2. September einen freien Cashflow von rund 13,7 Milliarden Dollar für das Quartal. Das ist die unternehmensweite Cashgenerierung nach Kapitalausgaben, keine Prognose künftiger KI-Gewinne. Unternehmen, die schon jetzt erheblich Cash generieren, haben mehr Möglichkeiten, Investitionen zu finanzieren, als Unternehmen, die fortlaufend auf neue Kredite angewiesen sind.¹¹¹⁴

Keines der beiden Beispiele beweist, dass der gesamte KI-Ausbau angemessene Renditen erwirtschaften wird. Sie erklären, warum Investoren wachsende Cashflows von steigenden Finanzierungskosten unterscheiden können, statt über jedes Technologieunternehmen ein und dasselbe Urteil zu fällen.

Ein grüner Index repariert keine Bilanz

Der Kursanstieg vom Donnerstag beschränkte sich nicht auf die Technologiebranche; auch Papiere der Hausbauer und der Edelmetallförderer legten zu. CoreWeave indes gab nach der Ankündigung einer neuen Finanzierung nach. Eine breite Erholung an den Märkten kann sehr wohl damit einhergehen, dass Investoren ein Unternehmen, das vor eigenem Finanzierungsbedarf steht, mit Abschlägen bewerten.¹²

Das stärkere Argument der Bären betrifft die Zeit. Ein Unternehmen kann mehr Rechenkapazität verkaufen und zugleich noch schneller Geld für Ausrüstung, Strom und Bauvorhaben ausgeben. Festzinskredite mögen bestehende Projekte schützen, doch neue Schulden, Refinanzierungen und frisches Eigenkapital kosten weiterhin Geld. Starke Nachfrage bestimmt nicht, wie viel Wert für die Aktionäre übrig bleibt.

Auch eine Treasury-Rendite von knapp unter 5 Prozent stellt die Ökonomie des billigen Geldes nicht wieder her. Hoch bewertete Aktien bleiben verwundbar, wenn die erwarteten Gewinne enttäuschen oder die Inflation eine weitere Neubewertung der Kreditkosten nach oben erzwingt.

Warsh räumte ein, dass die Federal Reserve einzelne Preise wie den Ölpreis nicht unmittelbar steuern kann. Ziel der Notenbank ist es zu verhindern, dass sich diese Preisanstiege in der Wirtschaft ausbreiten. Ein erneuter Energieschock könnte Aktienkurse daher auf zwei Wegen belasten: durch schwächere Ausgaben und durch eine straffere Geldpolitik.¹³

Ob die Erleichterung die nächste Rechnung übersteht

Der nächste Test besteht darin, ob niedrigere Ölpreise und Anleiherenditen anhalten, während die Unternehmen Nachfrage nach Abzug der Kapitalausgaben in Cashflow verwandeln. Bei Cloud-Anbietern kommt es auf die realisierten Mietpreise, die Auslastung und den Finanzierungsbedarf an. Bei den Chiplieferanten entscheidet sich, ob die Kunden weiter bestellen und zahlen.

Warsh hat die Zinserhöhung vollzogen. Die nächsten Quartalszahlen werden zeigen, welche Unternehmen weiter wachsen können, ohne die Aktionäre um die Finanzierung der Differenz zu bitten.