米FRBの利上げ後にハイテク株が反発、その理由は債券市場にある

ウォーシュ氏が利上げを決めた。反発はその後だった。

ケビン・ウォーシュ氏は水曜日、利上げに踏み切った。木曜日の終値までに、投資家はナスダック総合指数を1.7%押し上げていた¹³。

一見矛盾した動きだが、時系列を並べ直せば筋が通る。9月16日、米連邦準備制度理事会(FRB)↗は政策金利の誘導目標レンジを3.50~3.75%から3.75~4.00%へ引き上げた。ナスダック総合指数はこの日の取引をほぼ横ばいの0.01%安で終え、S&P500種は0.45%下落した。反発したのは木曜日だった¹²。

この区別が重要だ。株価は新たな情報の組み合わせに反応していた。投資家が織り込み済みの利上げ、原油と債券からの圧力の緩和、そしてFRBの決定を待たずに動いた企業側の材料。高い政策金利は、その計算に入る要素のひとつにすぎない。

織り込み済みの利上げ、再評価は小さくて済む

0.25%ポイントの利上げは、実施前に広く予想されていた。投資家は事前にポジションを減らし、低い評価水準を要求し、あるいは予測を修正することができた。織り込まれたコスト上昇は、発表で裏付けられても、同規模の2度目の再評価を必要としない⁴。

とはいえ、政策見通し全体が安心材料だったわけではない。FRBの9月経済予測↗は年末の政策金利の中央値を4.1%とし、2027年末も同水準を見込んだ。6月時点の対応する予測は3.8%と3.6%だった。予測は市場に優しくなるどころか、より厳しくなった⁵。

つまり、タカ派的なFRBを織り込んだ市場も、他の条件が改善すれば翌日には上昢することがある。今回の反発を「早期利下げへの賭け」と呼ぶのは、FRBが実際に公表した内容を見落とした見方だ。

下がった金利はFRBの会議室の外にあった

木曜日、米10年債利回りは水曜日終盤の5.01%から4.93%へ下がった。ブレント原油は1%安の1バレル=104.82ドルで取引を終えた⁶。

FRBが誘導目標とするのは翌日物の貸出金利だ。一方、企業の将来キャッシュフローを何年も先まで評価する投資家は、長期金利にも目を向ける。長期金利には、短期金利の予想される経路と、期間の長い債券を保有することへの補償が反映される。こうした市場金利は、政策金利と異なる動きをすることがある⁷¹⁵。

米国債利回りの低下は、投資家がより安全な債券と比べて株式に要求するリターンを引き下げ、株価評価を支えうる。期待される価値の大半が何年も先にある成長株は、こうした金利の動きに特に敏感だ。木曜日の金利低下は、FRBが利上げした直後ではあったものの、この経路を通じて市場に安堵感をもたらした。ただし、業績予想が弱まったり、投資家がリスクの高い株式の保有に一層の補償を求めたりすれば、この恩恵は消えうる。

原油も説明の一部を担っていた。クリス・ライト米エネルギー長官は、途絶していたサウジアラビアの東西パイプラインがまもなく復旧すると述べ、供給懸念を和らげた。原油価格の下落はインフレ圧力を和らげ、消費者の購買力を守りうる。ただし、1日の下落が持続的な改善を裏付けるわけではない⁹。

一部の投資家は、今回の利上げをFRBが物価安定を守る証しと受け止めた。これはあり得る信頼効果ではあるが、利上げそのものが反発を引き起こしたことの証明ではない⁸。

AI企業は自ら価格を変えつつある

金利が左右するのは、将来のキャッシュフロー1ドルに投資家がいくら払うかだ。企業の業績が決めるのは、そこに何ドルが届くかだ。この計算の両辺は、同時に変わりうる。

9月17日、ネビウスは10月1日から一部のエヌビディア製GPUのオンデマンド(従量制)利用料金を17~21%引き上げる↗と発表した。長期の利用契約を結ぶ顧客には割引が適用され得るため、今回の値上げは契約収益全体に同幅で上乗せされるわけではない。¹⁰

料金引き上げは、顧客が受け入れ、設備の稼働が続けば、見込まれる現金創出を改善しうる。これにより、マクロ経済の反発に加えて、企業固有の楽観材料が生まれる。値上げとFRBの利上げは適用される金銭的基盤が異なり、単純に率を比べれば誤解を招く。

ブロードコムはもう一つの区別を示す。同社は9月2日、四半期のフリーキャッシュフローが約137億ドルだったと発表した。これは設備投資後の会社全体の現金創出であり、将来のAI利益の予測ではない。すでにまとまった現金を生み出している企業は、継続的な借り入れに頼る企業より、投資資金の調達手段が多い。¹¹¹⁴

いずれの例も、AI設備投資全体が十分なリターンを上げることの証明にはならない。示しているのは、投資家がテクノロジー企業すべてに一つの評決を当てはめるのではなく、伸びるキャッシュフローと上昇する資金調達コストを区別できる理由である。

株高でも貸借対照表は修復されない

木曜日の上昇はテクノロジー株にとどまらず、住宅建設株や貴金属鉱山株も値を上げた。ただしコアウィーブは新たな資金調達を発表した後に下落した。自らの資金需要を抱える企業の評価を投資家が切り下げることは、相場全体の反発と併存しうる。¹²

より説得力のある弱気論は時間を軸にしている。企業はコンピューティング能力の販売を増やしながら、設備、電力、建設にはさらに速いペースでカネを投じうる。固定金利の借入が既存プロジェクトを守るとしても、新規借り入れ、借り換え、新規増資にはコストがつきまとう。需要の強さは、株主にどれだけの価値が残るかを決めない。

米国債利回りが5%弱まで下がったからといって、低金利マネーの経済性が戻るわけでもない。割高な株は、利益見通しが裏切られれば、あるいはインフレが借り入れコストの再上方評価を迫れば、なおリスクにさらされたままだ。

ウォーシュ氏は、FRBには原油など個別の価格を直接コントロールする力がないと認めた。FRBが目指すのは、こうした値上がりが経済全体に波及するのを止めることだ。そのため、エネルギーショックが再燃すれば、株価は支出の減速と一段の金融引締めという二つの経路で下押しされかねない。¹³

安堵感は「次の支払い」を乗り切れるか

次の試金石は、原油価格と米国債利回りの低下が続くかどうか、そして企業が設備投資をまかなったうえで需要を現金に変えられるかどうかだ。クラウド事業者については、実際の利用料金、稼働率、資金調達ニーズに注目したい。半導体メーカーについては、顧客が発注と支払いを続けられるかどうかが焦点だ。

ウォーシュ氏は利上げを実施した。次の決算で分かるのは、差額を株主のカネで埋めずに成長を続けられる企業がどこかだ。