연준 금리 인상에도 기술주 반등…답은 채권시장에 있다

워시는 금리를 올렸다. 랠리는 나중에 왔다.

케빈 워시가 수요일 금리 인상을 단행했다. 목요일 장 마감까지 투자자들은 나스닥 종합지수를 1.7% 끌어올렸다.¹³

순서를 다시 짜 맞추기 전까지는 이것이 모순처럼 보인다. 연방준비제도↗는 9월 16일 정책금리 목표범위를 3.50~3.75%에서 3.75~4.00%로 인상했다. 나스닥 종합지수는 당일 0.01% 내리는 데 그쳐 사실상 보합으로 마감했고 S&P500은 0.45% 하락했다. 목요일이 반등의 날이었다.¹²

이 구분이 중요하다. 주식시장은 새로운 정보의 조합에 반응한 것이다. 투자자들이 미리 예상한 금리 인상, 유가와 채금리에서 풀려난 압박, 그리고 연준 발표를 기다리지 않고 터져 나온 개별 기업 이슈까지. 높아진 정책금리는 이 계산에 들어간 변수 하나일 뿐이었다.

예상된 금리 인상, 가격 재조정은 덜하다

0.25%포인트 인상은 발표 전부터 널리 예상됐다. 투자자들은 미리 투자 비중을 줄이거나 더 낮은 밸류에이션을 요구하거나 전망치를 조정할 수 있었다. 예상된 비용 상승이라면 발표가 이를 확인해 준다고 해서 같은 규모의 가격 재조정이 한 번 더 필요한 것은 아니다.⁴

그렇다고 통화정책 전망 전체가 안심할 만했던 것은 아니다. 연준의 9월 전망치↗는 연말 정책금리 중위값을 4.1%로, 2027년 말에도 같은 수준으로 제시했다. 6월 전망치의 해당 수치는 각각 3.8%와 3.6%였다. 전망은 시장에 우호적으로 바뀐 것이 아니라 오히려 더 조여졌다.⁵

따라서 시장은 연준의 매파적 기조를 소화하고도 다른 조건이 개선되면 다음 날 오를 수 있다. 이번 반등을 곧 있을 금리 인하에 걸린 베팅이라고 해석하는 것은 연준이 실제로 공표한 내용을 놓친 것이다.

하락한 금리는 연준 회의실 밖에 있었다

목요일 미 국채 10년물 금리는 수요일 장 마감 무렵 5.01%에서 4.93%로 내려왔다. 브렌트유는 배럴당 104.82달러에 1% 하락 마감했다.⁶

연준이 목표로 삼는 금리는 하루 만기 대출 금리다. 기업의 수년 치 미래 현금흐름에 값을 매기는 투자자들은 장기 금리도 함께 주시한다. 장기 금리는 단기 금리의 예상 경로와 만기가 긴 채권을 보유하는 대가를 반영한다. 이런 시장금리는 정책금리와 다르게 움직일 수 있다.⁷¹⁵

미 국채 금리가 내려가면 더 안전한 채권에 비해 주식에 요구하는 수익률이 낮아지면서 주식 밸류에이션을 떠받칠 수 있다. 성장주는 기대 가치의 상당 부분이 수년 뒤에 몰려 있어 특히 민감할 수 있다. 연준이 금리를 인상한 직후였지만 목요일의 흐름은 이 통로를 통해 시장에 안도를 안겼다. 이 혜택은 실적 기대가 약해지거나 투자자들이 위험한 주식 보유에 더 큰 보상을 요구하면 사라질 수 있다.

또 하나의 설명은 유가에서 나왔다. 크리스 라이트 미국 에너지부 장관은 사우디아라비아에서 공급이 중단됐던 동서 파이프라인이 머지않아 복구될 것이라고 밝혀 공급 우려를 누그러뜨렸다. 유가가 싸지면 인플레이션 압력을 줄이고 소비자의 지출 여력을 지킬 수 있다. 다만 하루 치 하락이 지속적인 개선을 입증하지는 못한다.⁹

일부 투자자들은 이번 인상을 연준이 물가 안정을 지키겠다는 증거로 받아들이기도 했다. 그럴듯한 신뢰 효과일 수는 있어도, 인상 자체가 랠리를 일으켰다는 입증은 아니다.⁸

AI 기업들이 가격을 스스로 바꾸고 있다

금리는 투자자들이 미래 현금흐름 1달러에 얼마를 지불할지에 영향을 준다. 몇 달러가 들어올지는 기업 실적이 결정한다. 이 계산의 양변은 동시에 바뀔 수 있다.

9월 17일 네비우스는 10월 1일부터 엔비디아 GPU 일부 품목의 온디맨드 임대 가격을 17~21% 인상하겠다고↗ 밝혔다. 다만 장기 약정을 맺는 고객은 할인을 받을 수 있어 이번 발표가 계약 매출 전반에 같은 폭으로 적용되는 인상은 아니다.¹⁰

고객이 바뀐 가격을 받아들이고 설비 가동률이 높게 유지된다면 임대 가격 인상은 예상 현금 창출력을 끌어올릴 수 있다. 이는 거시경제 반등과 별개로 개별 기업 차원의 낙관 근거가 된다. 다만 가격 인상과 연준의 금리 인상은 적용되는 재무적 기초가 다르다. 백분율을 그대로 견주면 잘못된 결론에 이른다.

브로드컴은 또 다른 구분을 보여준다. 이 회사는 9월 2일 분기 자유현금흐름(FCF)이 약 137억 달러에 달한다고 밝혔다. 설비투자를 감안한 뒤 전사 차원에서 나온 현금 창출력이지, 미래 AI 수익에 대한 전망치가 아니다. 이미 상당한 현금을 만들어내는 기업은 계속 차입에 매달려야 하는 기업보다 투자 재원을 마련할 수 있는 방법이 많다.¹¹¹⁴

두 사례 모두 AI 인프라 구축 전반이 충분한 수익을 올릴 것이라는 증거는 되지 못한다. 이들은 투자자가 모든 기술 기업에 하나의 판결을 내리기보다 늘어나는 현금흐름과 커지는 조달 비용을 구분해 볼 수 있는 이유를 설명해 준다.

빨간 지수가 대차대조표를 고쳐주지는 않는다

목요일 상승세는 기술주에 머물지 않고 주택건설주와 귀금속 광업주로도 번졌다. 그러나 코어웨이브는 신규 자금조달 계획을 발표한 뒤 주가가 하락했다. 시장 전반의 반등과 투자자들이 자체 조달 부담에 직면한 기업의 가치를 깎아내리는 일은 얼마든지 공존할 수 있다.¹²

설득력이 더 큰 약세 논거는 시간에 관한 것이다. 기업은 컴퓨팅 용량을 더 많이 팔면서도 장비와 전력, 건설에는 그보다 더 빠르게 돈을 쓸 수 있다. 고정금리 차입이 기존 프로젝트를 지켜줄 수는 있어도 신규 부채와 차환, 신규 지분 조달에는 여전히 비용이 따른다. 수요가 아무리 강해도 주주에게 얼마가 남을지를 결정하지는 못한다.

5%를 간신히 밑도는 미 국채 금리가 값싼 돈 시절의 경제학을 되돌려주는 것도 아니다. 밸류에이션이 비싼 주식은 기대 수익이 빗나가거나 인플레이션이 차입 비용의 상향 가격 재조정을 한 번 더 강요하면 여전히 취약하다.

워시는 연준이 석유 등 개별 품목 가격을 직접 통제할 수 없다는 점을 인정했다. 연준의 목표는 이런 가격 상승이 경제 전반으로 번지는 것을 막는 데 있다. 따라서 에너지 충격이 재발하면 지출 위축과 정책 긴축이라는 두 경로로 주식이 타격을 받을 수 있다.¹³

안도 랠리가 다음 청구서를 견디는지 지켜야 한다

다음 시험대는 유가와 미 국채 금리가 낮은 수준을 유지하는 동시에 기업들이 설비투자 비용을 감안하고도 수요를 현금으로 바꿔내는지 여부다. 클라우드 공급업체는 실제 임대 가격과 가동률, 자금조달 수요를 지켜봐야 한다. 칩 공급업체는 고객이 주문을 계속하고 대금을 지불하는지를 지켜봐야 한다.

워시는 금리 인상을 단행했다. 다음 실적 발표에서는 주주에게 그 차액을 부담시키지 않고도 성장을 이어갈 수 있는 기업이 어디인지 드러날 것이다.