Технологические акции выросли после повышения ставки ФРС. Объяснение — на рынке облигаций

Уорш повысил ставку. Рост пришел позже.

В среду Кевин Уорш повысил ставку. К закрытию торгов в четверг инвесторы подняли индекс Nasdaq Composite на 1,7%.¹³

Кажущееся противоречие исчезает, стоит восстановить последовательность событий. 16 сентября ФРС↗ повысила целевой диапазон ставки с 3,5–3,75% до 3,75–4%. Nasdaq завершил ту сессию почти без изменений — минус 0,01%, S&P 500 потерял 0,45%. Отскок пришелся на четверг.¹²

Это различие важно. Акции реагировали на новую комбинацию данных: ожидавшееся повышение ставки, ослабление давления со стороны нефти и облигаций и корпоративные события, которые не стали ждать ФРС. Более высокая ключевая ставка была лишь одной из переменных этого расчета.

Ожидаемое повышение требует меньшей переоценки

Повышение на четверть процентного пункта ждали почти все. Инвесторы могли заранее сократить позиции, настоять на более низких оценках активов или скорректировать прогнозы. Подтверждение ожидаемого роста издержек не требует повторной, столь же масштабной переоценки.⁴

Но это не значит, что перспективы денежно-кредитной политики в целом внушали спокойствие. Согласно сентябрьскому прогнозу↗ ФРС, медианная ключевая ставка на конец года составит 4,1%, и тот же уровень ожидается на конец 2027-го. В июне соответствующие оценки составляли 3,8% и 3,6%. Прогнозы стали жестче, а не дружелюбнее.⁵

Таким образом, рынок способен переварить жесткую позицию ФРС и при этом вырасти на следующий день, если улучшаются прочие условия. Называть этот отскок ставкой на скорое снижение ставок — значит игнорировать то, что ФРС фактически опубликовала.

Ставка смягчилась за пределами зала заседаний ФРС

В четверг доходность 10-летних казначейских облигаций США опустилась до 4,93% с 5,01% в конце торгов в среду. Нефть Brent завершила торги на уровне $104,82 за баррель, потеряв 1%.⁶

Целевой показатель ФРС — ставка однодневного кредитования (overnight). Инвесторы, которые оценивают корпоративные денежные потоки на много лет вперед, следят также за долгосрочными доходностями: те отражают ожидаемую траекторию краткосрочных ставок и премию за владение облигациями с большей дюрацией. Эти рыночные ставки могут двигаться иначе, чем ключевая ставка.⁷¹⁵

Снижение доходности казначейских облигаций США может поддерживать оценки акций, снижая планку доходности, которую инвесторы требуют от акций по сравнению с надежными облигациями. Акции роста особенно чувствительны, когда значительная часть их ожидаемой стоимости отстоит на годы. Движение четверга принесло облегчение именно по этому каналу — при том что ФРС только что ужесточила политику. Выгода может исчезнуть, если ослабнут ожидания прибыли или инвесторы потребуют большей компенсации за владение рискованными акциями.

Другую часть объяснения дала нефть. Министр энергетики США Крис Райт заявил, что поврежденный в Саудовской Аравии нефтепровод «Восток — Запад» скоро восстановят, что ослабило опасения по поводу предложения. Дешевеющая нефть может снижать инфляционное давление и сохранять покупательную способность потребителей, хотя падение цен за один день еще не говорит об устойчивом улучшении.⁹

Некоторые инвесторы вдобавок истолковали повышение ставки как свидетельство того, что ФРС будет защищать стабильность цен. Это правдоподобный эффект доверия, но не доказательство того, что именно повышение ставки вызвало рост.⁸

ИИ-компании меняют собственные цены

Процентные ставки влияют на то, сколько инвесторы готовы заплатить за доллар будущего денежного потока. Результаты работы компаний определяют, сколько таких долларов вообще поступит. Обе части этого расчета могут меняться одновременно.

17 сентября Nebius объявил, что с 1 октября повысит цены на аренду по требованию (on-demand) отдельных GPU Nvidia на 17–21%↗. Клиенты, берущие на себя более длительные обязательства, могут получить скидки, так что объявленное повышение не распространяется на всю выручку по контрактам в равной мере.¹⁰

Более высокие цены аренды могут улучшить ожидаемую генерацию денежных средств, если клиенты их принимают, а мощности остаются загруженными. Это создает повод для оптимизма, связанный с самой компанией, — в дополнение к макроэкономическому отскоку. Рост цен и повышение ставки ФРС действуют на разные финансовые базы, и напрямую сравнивать их проценты было бы некорректно.

Broadcom иллюстрирует другое различие. 2 сентября компания отчиталась о свободном денежном потоке за квартал примерно в $13,7 млрд. Это генерация денежных средств по всей компании после капитальных затрат, а не прогноз будущей прибыли от ИИ. У бизнеса, уже генерирующего значительные денежные средства, больше способов финансировать инвестиции, чем у зависящего от постоянных заимствований.¹¹¹⁴

Ни один из примеров не доказывает, что строительство всей ИИ-инфраструктуры принесет достаточную доходность. Но они объясняют, почему инвесторы способны отличать растущие денежные потоки от растущей стоимости финансирования, а не выносить один приговор каждой технологической компании.

Зеленый индекс не чинит баланс

Рост в четверг распространился дальше технологического сектора: прибавили акции застройщиков и добытчиков драгметаллов. Но бумаги CoreWeave подешевели после объявления о новом финансировании. Широкий отскок вполне может соседствовать с тем, что инвесторы снижают оценки компании, сталкивающейся с собственными потребностями в финансировании.¹²

Более весомый аргумент «медведей» — о времени. Компания может продавать все больше вычислительных мощностей, но тратить еще быстрее — на оборудование, электроэнергию и строительство. Заимствования по фиксированной ставке могут защищать существующие проекты, однако новые долги, рефинансирование и новые размещения акций все равно стоят денег. Сильный спрос не определяет, сколько стоимости останется акционерам.

И доходность казначейских облигаций США чуть ниже 5% не возвращает экономику дешевых денег. Дорогие акции остаются уязвимыми, если ожидаемая прибыль разочарует или если инфляция повлечет очередную переоценку стоимости заимствований в сторону повышения.

Уорш признал, что ФРС не может напрямую контролировать отдельные цены — например, на нефть. Ее цель — не допустить, чтобы рост таких цен расползался по всей экономике. Поэтому новый энергетический шок может ударить по акциям сразу по двум каналам: через ослабление расходов и через ужесточение денежно-кредитной политики.¹³

Выдержит ли облегчение очередной счет

Следующий тест — сохранятся ли более низкие цены на нефть и доходность облигаций и смогут ли компании превращать спрос в деньги после капитальных затрат. По облачным провайдерам стоит следить за фактическими ценами аренды, загрузкой мощностей и потребностями в финансировании. По поставщикам чипов — за тем, продолжат ли клиенты заказывать и платить.

Уорш повышение ставки провел. Очередные отчеты покажут, какие компании способны расти дальше, не прося акционеров профинансировать разницу.