米10年債、5%突破 AI大手は動じず

5%、住宅ローンに直撃

米10年債の利回りは9月14日に5%に達し↗、2023年以来初めて、2007年以来では2度目の水準となった¹。2日後、米連邦準備理事会（FRB）は3年ぶりの利上げに踏み切り、0.25%引き上げて3.75～4%のレンジとした。10年債利回りはそのまま再び5%を超え、5.016%まで上昇した²。9月22日には4.96%で落ち着いた³。

金利上昇は金融市場の中だけの話では終わらなかった。9月18日までの週の米30年固定住宅ローン平均金利は7.12%に達し、2024年5月以来の高水準となった。米ハウスビルダーはその直撃を受けており、D・R・ホートンは過去1年で23%、レナーは43%下落した²¹。

旧来の要因、新たな資金需要者

ケビン・ウォーシュFRB議長は利上げについて、「高すぎる状態があまりに長く続いている」インフレを理由に挙げた²。直接の上昇要因は見慣れたものだ。2月末に始まった米イラン戦争で原油価格が急騰し、10年債利回りは開戦以降1ポイント超上昇した²。

残りは米政府が供給する。拡大する財政赤字に対応した大量の国債発行、数週間前に初めて40兆ドルを突破した連邦政府債務、そして長期債を保有する投資家がより高いタームプレミアムを求めていることだ¹。

5%という水準のうちどれだけがAIブームによるものかを特定できる情報源はなく、正直に言えば、その寄与は一部であって全部ではない。だが、市場の貯蓄をめぐって新たに名乗りを上げたのは米政府ではない⁴。

金利の効かないブーム

サンフランシスコ連邦準備銀行のアダム・シャピロ副総裁が指摘した米商務省経済分析局（BEA）のデータ↗によると、データセンターを含む情報処理設備への米国の実質投資は4～6月期に7520億ドルに達し、住宅投資の7480億ドルを上回った⁶。住宅投資は2021年初のピークから18%減少した一方、情報処理関連投資は同じ期間に51%増えた⁶。

住宅は金利に従って縮小する。AI投資は違う。シャピロ氏によれば、AI投資は「これまでのところ金利への感応度が低く」、発行体が債券調達への依存を強めていても、それは変わらない⁶。米財務長官のスコット・ベッセント氏はさらに踏み込み、この社債発行を「ほとんど利回りに無頓着」と評した。企業は「どれだけの金利を払うかを、本当のところ気にしていない」⁶という。

では、AI企業はFRBに逆らっているのか。意図してではない。だがFRBが需要を冷やそうとする間も、AI企業の支出は需要を冷えさせず、社債は今、同じ買い手を巡って米国債と競り合っている⁴。

借入6社、米政府の長期調達の68%

JPモルガンのストラテジスト、マイケル・センバレスト氏は、オラクル、マイクロソフト、アマゾン、アルファベット、メタ、エヌビディアの6社が今年発行した債券を約3200億ドルと試算する↗。ビークル（特殊目的会社）経由の調達も含む⁴。うち長期債分は約3030億ドルで、2026年の長期国債の新規発行額の68%に相当する⁴。

ゴールドマン・サックスのデータ↗によると、ハイパースケーラー（超大型クラウド事業者）の社債発行総額は来年、6割増の過去最高、約4200億ドルに達する見通しだ⁵。S&Pグローバルは、設備投資額が最大の6社が今年8700億ドル、2027年に1兆3000億ドル超を投じると予想する。営業キャッシュフローは両年とも6社合計でマイナスとなる⁶。設備投資上位4社の額は8四半期でほぼ3倍に膨らんだ⁷⁸⁹¹⁰。

買い手は選んでいる、逃げてはいない

AI関連の投資適格社債のスプレッド（金利差）は約115ベーシスポイント（bp）と、投資適格社債市場全体の78bpに比べて広い。アルファベットは8月の起債で、発行を完遂するために大幅なコンセッション（新規発行条件の割り引き）を迫られた⁵。一方、従来型の社債には今も注文が殺到する。エーオンが今月実施した135億ドルの資金調達には、650億ドルの注文が集まった⁵。ブラックロックのラッセル・ブラウンバック氏は、このスプレッド拡大を信用リスクへの恐れではなく需給要因と評する。ダブルA格のAI関連銘柄の一部は、すでにトリプルB格並みの水準で発行されているという⁵。

ソーンバーグのロン・エリクソン氏は「投資家はこれほどの量を、これほどの速さでは消化しきれない」と話す⁵。ネッド・デービス・リサーチのジョー・カリッシュ氏も、0.25%の利上げ1回程度で「資金調達の取り組みが頓挫することはおそらくない」との見方を示す¹¹。市場が声を上げているのは量であって、支払能力ではない。

12月、そして2027年の試練

FRB自身の見通しは、年内に2回目の利上げを示唆している。ゴールドマン・サックス・アセットマネジメントが基本シナリオに据えるのは12月だ。ただし物価統計の発表内容と原油価格の行方次第で変わる²。

正念場は2027年に来る。ゴールドマン・サックスのクレジットトレーダー、ジェフリー・パパイ氏が「本当のストレステスト」と呼ぶ年で、過去最大の発行が、本来の買い手を欠く市場とぶつかる⁴。リスクが集中するのはオラクルだ。2026年度の設備投資は557億ドルに対し、営業キャッシュフローは約320億ドルにとどまる。さらに2027年度には約400億ドルの追加調達を社債と株式で計画している⁴。D.A.デビッドソンのギル・ルリア氏は、オラクルを含む債務の重い周辺勢について、今の金利水準では「より存亡がかかる」と評す¹¹。

ケビン・ウォーシュ氏がカネの価格を決める。いまやカネの量を決めるのは6社だ。