OpenAI : le chiffre de 70 milliards de dollars contre lequel Wall Street a prêté n'est plus que de 50 milliards
OpenAI a annoncé à ses investisseurs que son chiffre d'affaires annualisé approchait les 50 milliards de dollars, et non les quelque 70 milliards qu'utilisait jusqu'ici le marché. L'essentiel de l'écart tient à la méthode de mesure ; la dette empilée sur le chiffre le plus élevé, elle, est bien réelle.
Vincent Jiang · 3 min read
Un OpenAI plus petit, coté en quelques minutes
Jeudi est tombée la première entaille dans l'assiette de revenus sur laquelle repose l'empilement de dettes de l'IA. OpenAI$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T a indiqué à ses investisseurs que son chiffre d'affaires annualisé approchait les 50 milliards de dollars à fin septembre 1, contre les quelque 70 milliards en circulation depuis la fin du mois dernier 2. Oracle−4.99% — Oracle, down 4.99 percent today a reculé de 5,26 %, à 136,01 dollars, et perd près de 30 % depuis le début de l'année 3 ; CoreWeave−7.41% — CoreWeave, down 7.41 percent today a cédé 6,5 % 4, Broadcom−4.05% — Broadcom, down 4.05 percent today 4,1 % et Nvidia−2.70% — Nvidia, down 2.70 percent today 3 % 5.
Les 20 milliards de dollars n'ont jamais disparu. Le chiffre le plus élevé comptait des revenus partagés avec des partenaires comme Microsoft−1.28% — Microsoft, down 1.28 percent today et Amazon−1.95% — Amazon, down 1.95 percent today, et les investisseurs avaient déjà retraité OpenAI en brut, par comparabilité avec Anthropic$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B 21. Une fois comptabilisés là où ils sont gagnés, ces revenus n'ont, pour partie, jamais été à OpenAI.
C'est chez Oracle que le chiffre atterrit
Oracle construit les centres de données d'OpenAI, et son carnet de commandes s'élevait à 664 milliards de dollars au dernier trimestre 3. Les dépenses d'investissement ont atteint 28,5 milliards de dollars sur le trimestre allant de juin à août, plus de douze fois les 2,3 milliards de deux ans plus tôt 39. La dette totale est montée de 75,9 milliards de dollars à l'exercice 2022 à 169,1 milliards en août, et Oracle figure désormais au cinquième rang des emprunteurs du marché américain des obligations d'entreprises 43.
Les dépenses d'investissement trimestrielles d'Oracle ont été multipliées par plus de douze en deux ans
Data
| Capex | |
|---|---|
| T4 23 | $1.08B |
| T1 24 | $1.67B |
| T2 24 | $2.8B |
| T3 24 | $2.3B |
| T4 24 | $3.97B |
| T1 25 | $5.86B |
| T2 25 | $9.08B |
| T3 25 | $8.5B |
| T4 25 | $12.03B |
| T1 26 | $18.64B |
| T2 26 | $16.49B |
| T3 26 | $28.5B |
Marge fixe, coûts en hausse
L'étau est contractuel, selon Dylan Patel, fondateur de SemiAnalysis : Oracle a signé ses grands contrats d'IA à marge quasiment fixe, et l'inflation des loyers de GPU que captent ses concurrents lui passe sous le nez 4. CoreWeave a relevé ses prix de 25 % en juillet et d'environ 10 % depuis. Nebius−6.43% — Nebius, down 6.43 percent today, qui détient les contrats les plus courts, a réajusté ses tarifs encore plus vite 4. Pour Patel, la facture de cette inflation incombe aux clouds à contrats longs — dont Oracle et CoreWeave —, tandis que Nebius, avec ses contrats courts, garde l'aubaine 4.
De 79,1 % sur l'exercice 2022, la marge brute d'Oracle est tombée à 60 % au trimestre clos en août 49. Pour tenir son calendrier 6, le groupe achemine du gaz naturel comprimé par camion vers le projet Jupiter, au Nouveau-Mexique, dans un marché où environ 18 milliards de dollars de prêts se négociaient entre 89 et 91 cents le dollar et où S&P maintient Oracle à un cran au-dessus de la catégorie spéculative 11.
La marge brute d'Oracle a perdu onze points en moins de trois ans
Data
| Marge brute | |
|---|---|
| T4 23 | 71.1% |
| T1 24 | 70.9% |
| T2 24 | 72.5% |
| T3 24 | 70.6% |
| T4 24 | 70.9% |
| T1 25 | 70.3% |
| T2 25 | 70.2% |
| T3 25 | 67.3% |
| T4 25 | 66.5% |
| T1 26 | 64.6% |
| T2 26 | 65.2% |
| T3 26 | 60% |
Le verrou joue dans les deux sens
Si les prix des GPU reculent, les contrats courts qui permettent à Nebius de réajuster à la hausse se réajustent à la baisse ; ceux d'Oracle, eux, tiennent 4. Le carnet de commandes est de l'argent sous contrat : 664 milliards de dollars d'engagements, en hausse de 209 milliards sur un an, dont 75 milliards de grands contrats d'IA assortis d'avances clients ou de puces fournies par les clients 11. Le chiffre d'affaires de l'infrastructure cloud a progressé de 121 %, à 7,4 milliards de dollars, au dernier trimestre 11.
Ce que les prêteurs chiffrent désormais
Apollo et Goldman Sachs−0.31% — Goldman Sachs, down 0.31 percent today sont en pourparlers pour financer les prochaines puces d'Oracle via une société distincte, une opération que le groupe veut boucler cette année 3. Broadcom, de son côté, arrange un financement de plus de 50 milliards de dollars pour le silicium sur mesure d'OpenAI 110. OpenAI, pour sa part, cherche à lever plus de 30 milliards de dollars à une valorisation que la presse situe à 1 400 milliards de dollars, soit environ 28 fois son nouveau chiffre de revenus, contre 20 fois l'ancien 1.
Le panier de 41 valeurs IA de JPMorgan pèse désormais 49 % de la capitalisation boursière du S&P 500 7. Dans cette chaîne, ce sont les chiffres communiqués par OpenAI elle-même qui servent de garantie — et l'autre publication de la semaine illustre bien l'habitude : sur 719 démonstrations mathématiques, dix étaient accompagnées de la chaîne de raisonnement (« chain of thought ») du modèle, et des mathématiciens extérieurs ont relevé des divergences entre les preuves rédigées en prose et le code formel Lean 8. Chaque prêteur de cette chaîne souscrit désormais un risque sur un chiffre qu'OpenAI elle-même ne compte pas.
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
