월가가 담보로 삼은 오픈AI '700억달러 매출', 이제는 500억달러

작아진 오픈AI, 시장은 몇 분 만에 값을 다시 매겼다

AI 부채 탑을 떠받치는 매출 기반에 목요일 첫 칼이 들어갔다. 오픈AIPVT$1.18T — 오픈AI, private, latest valuation $1.18T는 9월 말 기준 연환산 매출이 500억달러에 근접했다고 투자자들에게 밝혔다↗¹. 지난달 말부터 시장에 통용돼 온 약 700억달러와는 크게 다른 숫자다². 오라클▼−4.99% — 오라클, down 4.99 percent today은 5.26% 하락한 136.01달러에 마감했고, 올해 들어 하락폭은 30%에 육박한다³. 코어웨이브▼−7.41% — 코어웨이브, down 7.41 percent today는 6.5%⁴, 브로드컴▼−4.05% — 브로드컴, down 4.05 percent today은 4.1%, 엔비디아▼−2.70% — 엔비디아, down 2.70 percent today는 3% 각각 떨어졌다⁵.

200억달러가 증발한 것은 아니다. 애초 더 큰 숫자에는 마이크로소프트▼−1.28% — 마이크로소프트, down 1.28 percent today와 아마존▼−1.95% — 아마존, down 1.95 percent today 같은 파트너와 나눈 매출이 포함돼 있었다. 투자자들은 이미 앤스로픽PVT$350B — 앤스로픽, private, latest valuation $350B과 비교 가능하도록 오픈AI 매출을 총액 기준으로 환산해 왔다²¹. 매출이 실제 발생한 곳에서 계상하면 그 일부는 애초 오픈AI의 몫이 아니었다.

숫자의 타격이 떨어지는 곳, 오라클

오라클은 오픈AI의 데이터센터를 짓는 회사고, 직전 분기 수주잔고는 6640억달러↗에 달했다³. 자본투자는 6~8월 분기에 285억달러로 2년 전 23억달러의 12배를 넘어섰다³⁹. 총부채는 2022 회계연도 759억달러에서 8월 기준 1691억달러로 불어났고, 오라클은 이제 미국 회사채 시장에서 다섯 번째로 큰 차입자다⁴³.

고정된 마진, 치솟는 비용

이 압박은 계약에서 비롯된 것이다. 세미애널리시스(SemiAnalysis) 창업자 딜런 파텔의 진단이다. 오라클은 대형 AI 거래를 사실상 고정 마진으로 체결했다. 그래서 경쟁 업체들이 챙기고 있는 GPU 임대료 인상의 이득이 오라클만 비켜 간다 ⁴. 코어웨이브는 7월 가격을 25% 올렸고, 그 후에도 약 10%를 추가 인상했다. 계약 기간이 가장 짧은 네비우스▼−6.43% — 네비우스, down 6.43 percent today는 가격을 다시 매기는 속도가 한층 빨랐다 ⁴. 파텔은 이 인상의 청구서가 장기 계약을 맺은 클라우드 업체들 몫이라고 본다. 오라클과 코어웨이브가 여기 속한다. 반면 단기 계약을 보유한 네비우스는 그 차익을 고스란히 챙긴다 ⁴.

오라클의 매출총이익률은 2022 회계연도 79.1%에서 8월 종료 분기에는 60%로 미끄러졌다 ⁴⁹. 회사는 일정을 지키기 위해 뉴멕시코주의 주피터 프로젝트(Project Jupiter)에 압축천연가스(CNG)를 트럭으로 실어 나르고 있다↗ ⁶. 이 와중에 오라클 대출 가운데 약 180억달러는 달러당 89~91센트에 호가됐고, S&P는 오라클의 신용등급을 투기등급보다 한 단계 위에 계속 두고 있다 ¹¹.

잠긴 계약, 양날의 칼

GPU 가격이 떨어지면 이번에는 반대로 작동한다. 네비우스가 가격을 올릴 수 있게 해 준 단기 계약이 이번엔 인하로 이어지고, 오라클의 거래 조건은 그대로 유지된다 ⁴. 수주잔고는 계약된 돈이다. 계약상 채무는 6640억달러로 1년 새 2090억달러 늘었고, 이 가운데 750억달러 상당의 대형 AI 계약에는 고객 선급금 또는 고객 제공 칩이 붙어 있다 ¹¹. 클라우드 인프라 매출은 지난 분기 121% 늘어 74억달러를 기록했다 ¹¹.

이제 채권자들이 매기는 가격

아폴로와 골드만삭스▼−0.31% — 골드만삭스, down 0.31 percent today는 오라클이 앞으로 사들일 칩의 구매 자금을 별도 회사를 통해 조달하는 방안을 논의 중이다. 오라클은 이 거래를 올해 안에 마무리하려 한다 ³. 브로드컴은 오픈AI 맞춤형 칩 자금으로 500억달러가 넘는 돈을 주선하고 있다↗ ¹¹⁰. 오픈AI는 300억달러가 넘는 자금 조달을 추진 중이다. 평가액은 보도된 바로는 1조4000억달러로, 새 매출 수치 기준 약 28배다. 예전 수치 기준으로는 20배였다 ¹.

JP모건의 41개 종목 AI 바스켓이 이제 S&P500 시가총액의 49%를 차지한다↗ ⁷. 이 사슬에서 담보 역할을 하는 것은 오픈AI가 자체 발표한 숫자들이다. 이번 주 나온 또 다른 발표 자료↗는 그런 습관을 그대로 보여준다. 719건의 수학 증명 가운데 10건에만 모델의 추론 과정(chain of thought)이 첨부돼 있었고, 외부 수학자들은 자연어 증명과 형식화된 Lean 코드 사이의 불일치를 문서로 남겼다 ⁸. 이제 이 사슬의 모든 채권자는 오픈AI 스스로도 계상하지 않는 숫자에 돈을 걸고 있다.