O número de US$ 70 bilhões da OpenAI que serviu de lastro aos empréstimos de Wall Street agora é de US$ 50 bilhões
A OpenAI informou a investidores que sua receita anualizada se aproxima de US$ 50 bilhões, e não dos cerca de US$ 70 bilhões com que o mercado vinha trabalhando. A diferença é sobretudo de método de cálculo; a pilha de dívidas erguida sobre o número maior é real.
Vincent Jiang · 3 min read
Uma OpenAI menor, precificada em minutos
A quinta-feira trouxe o primeiro corte objetivo na base de receita que sustenta a pilha de dívidas da IA. A OpenAI$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T informou aos investidores que sua receita anualizada se aproximava de US$ 50 bilhões no fim de setembro 1, contra os cerca de US$ 70 bilhões que circulavam desde o fim do mês passado 2. A Oracle−4.99% — Oracle, down 4.99 percent today caiu 5,26%, para US$ 136,01, e acumula queda de quase 30% no ano 3; a CoreWeave−7.41% — CoreWeave, down 7.41 percent today recuou 6,5% 4, a Broadcom−4.05% — Broadcom, down 4.05 percent today perdeu 4,1% e a Nvidia−2.70% — Nvidia, down 2.70 percent today, 3% 5.
Os US$ 20 bilhões nunca desapareceram. O número maior incluía receitas divididas com parceiros como Microsoft−1.28% — Microsoft, down 1.28 percent today e Amazon−1.95% — Amazon, down 1.95 percent today, e os investidores já haviam ajustado a conta da OpenAI para o regime bruto, a fim de torná-la comparável à Anthropic$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B 21. Contabilizada onde é auferida, parte dessa receita nunca foi da OpenAI.
É sobre a Oracle que o número cai
A Oracle constrói os centros de dados da OpenAI, e sua carteira de contratos somava US$ 664 bilhões no último trimestre 3. O gasto de capital (capex) atingiu US$ 28,5 bilhões no trimestre de junho a agosto, mais de doze vezes os US$ 2,3 bilhões de dois anos antes 39. A dívida total subiu de US$ 75,9 bilhões no ano fiscal de 2022 para US$ 169,1 bilhões em agosto, e a Oracle hoje é o quinto maior tomador do mercado americano de títulos corporativos 43.
O capex trimestral da Oracle cresceu mais de doze vezes em dois anos
Data
| Capex | |
|---|---|
| 4T '23 | $1.08B |
| 1T '24 | $1.67B |
| 2T '24 | $2.8B |
| 3T '24 | $2.3B |
| 4T '24 | $3.97B |
| 1T '25 | $5.86B |
| 2T '25 | $9.08B |
| 3T '25 | $8.5B |
| 4T '25 | $12.03B |
| 1T '26 | $18.64B |
| 2T '26 | $16.49B |
| 3T '26 | $28.5B |
Margem fixa, custos em alta
A compressão é contratual, na versão de Dylan Patel, fundador da SemiAnalysis: a Oracle fechou seus grandes contratos de IA com margem essencialmente fixa, e a inflação no aluguel de GPUs que os rivais capturam passa ao largo da Oracle 4. A CoreWeave aumentou os preços 25% em julho e cerca de 10% desde então; a Nebius−6.43% — Nebius, down 6.43 percent today, com os contratos mais curtos em mãos, reajustou ainda mais rápido 4. Na leitura de Patel, a conta dessa inflação cabe às provedoras de nuvem com contratos longos — Oracle e CoreWeave entre elas —, enquanto a Nebius, de contrato curto, embolsa a bonança 4.
A margem bruta da Oracle caiu de 79,1% no ano fiscal de 2022 para 60% no trimestre encerrado em agosto 49. Para segurar o cronograma, a empresa transporta gás natural comprimido em caminhões até o Projeto Júpiter, no Novo México 6 — onde cerca de US$ 18 bilhões em empréstimos eram cotados entre 89 e 91 centavos de dólar, e a S&P mantém a Oracle um degrau acima do grau especulativo 11.
A margem bruta da Oracle caiu onze pontos em menos de três anos
Data
| Margem bruta | |
|---|---|
| 4T '23 | 71.1% |
| 1T '24 | 70.9% |
| 2T '24 | 72.5% |
| 3T '24 | 70.6% |
| 4T '24 | 70.9% |
| 1T '25 | 70.3% |
| 2T '25 | 70.2% |
| 3T '25 | 67.3% |
| 4T '25 | 66.5% |
| 1T '26 | 64.6% |
| 2T '26 | 65.2% |
| 3T '26 | 60% |
A trava corta para os dois lados
Se os preços das GPUs caírem, os contratos curtos que permitem à Nebius reajustar para cima acabam reajustados para baixo — e os da Oracle permanecem intocados 4. A carteira de contratos é dinheiro contratado: são US$ 664 bilhões em obrigações, US$ 209 bilhões a mais que um ano antes, incluindo US$ 75 bilhões em grandes contratos de IA com pré-pagamentos de clientes ou chips fornecidos pelos clientes 11. A receita de infraestrutura de nuvem cresceu 121%, para US$ 7,4 bilhões, no último trimestre 11.
O que os credores precificam agora
A Apollo e o Goldman Sachs−0.31% — Goldman Sachs, down 0.31 percent today negociam financiar os próximos chips da Oracle por meio de uma empresa separada, num negócio que a companhia quer fechado ainda este ano 3. Já a Broadcom estrutura mais de US$ 50 bilhões para os chips personalizados da OpenAI 110. A OpenAI busca captar mais de US$ 30 bilhões a uma avaliação reportada de US$ 1,4 trilhão — cerca de 28 vezes sua nova cifra de receita, contra 20 vezes a antiga 1.
O JPMorgan mantém uma cesta de IA com 41 ações que agora responde por 49% do valor de mercado do S&P 500 7. Nesta corrente, a garantia são os números que a própria OpenAI reporta — e o outro lançamento da semana mostra o hábito: 10 das 719 demonstrações matemáticas vieram acompanhadas da cadeia de pensamento do modelo (chain of thought), e matemáticos independentes documentaram divergências entre as demonstrações em prosa e o código formal em Lean 8. Agora, cada credor desta corrente subscreve um número que a própria OpenAI não contabiliza.
Deepdive
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