Цифра OpenAI, под которую Уолл-стрит выдавала кредиты, теперь $50 млрд, а не $70 млрд

OpenAI стала меньше — рынок заложил это в цену за считаные минуты

В четверг состоялось первое жесткое урезание выручки — базы, на которой держится вся долговая конструкция ИИ. OpenAIPVT$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T сообщила инвесторам, что на конец сентября ее выручка в годовом исчислении приближается к $50 млрд↗ ¹ — а не примерно $70 млрд, которыми рынок оперировал с конца прошлого месяца ². Акции Oracle▼−4.99% — Oracle, down 4.99 percent today упали на 5,26%, до $136,01, и с начала года потеряли почти 30% ³; CoreWeave▼−7.41% — CoreWeave, down 7.41 percent today подешевела на 6,5% ⁴, Broadcom▼−4.05% — Broadcom, down 4.05 percent today — на 4,1%, Nvidia▼−2.70% — Nvidia, down 2.70 percent today — на 3% ⁵.

$20 млрд никуда не делись. В большую цифру входила выручка, которой OpenAI делится с партнерами вроде Microsoft▼−1.28% — Microsoft, down 1.28 percent today и Amazon▼−1.95% — Amazon, down 1.95 percent today, а инвесторы уже пересчитывали выручку OpenAI по валовому методу — для сопоставимости с AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B ²¹. Если признавать выручку там, где она заработана, часть ее никогда не была выручкой OpenAI.

Удар приходится на Oracle

Oracle строит дата-центры для OpenAI, а ее портфель подписанных контрактов по итогам прошлого квартала составлял $664 млрд↗ ³. Капитальные расходы в квартале с июня по август достигли $28,5 млрд — это более чем в двенадцать раз больше $2,3 млрд двумя годами ранее ³⁹. Совокупный долг вырос с $75,9 млрд в 2022 финансовом году до $169,1 млрд к августу, и Oracle теперь — пятый по величине заемщик на рынке корпоративных облигаций США ⁴³.

Фиксированная маржа, растущие издержки

Давление на маржу заложено в самих контрактах, считает основатель SemiAnalysis Дилан Патель: Oracle подписывала крупные ИИ-контракты с практически фиксированной маржой, поэтому инфляция цен на аренду GPU, на которой сейчас зарабатывают конкуренты, компанию не затрагивает ⁴. CoreWeave в июле подняла цены на 25%, с тех пор — еще примерно на 10%; Nebius▼−6.43% — Nebius, down 6.43 percent today, у которой контракты короче всех, пересматривала расценки еще быстрее ⁴. По оценке Пателя, счет за эту инфляцию оплатят облачные провайдеры с длинными контрактами — в их числе Oracle и CoreWeave, — а Nebius с короткими контрактами оставляет всю сверхприбыль себе ⁴.

Валовая маржа Oracle снизилась с 79,1% в 2022 финансовом году до 60% в квартале, завершившемся в августе ⁴⁹. Чтобы уложиться в график, компания везет сжатый природный газ грузовиками на проект Jupiter в Нью-Мексико↗ ⁶. Займы Oracle примерно на $18 млрд при этом котируются по 89–91 центу за доллар номинала, а агентство S&P держит компанию на одну ступень выше мусорного рейтинга ¹¹.

Фиксация работает в обе стороны

Если цены на GPU развернутся вниз, короткие контракты, позволяющие Nebius поднимать расценки, сработают в обратную сторону, а сделки Oracle останутся в силе ⁴. Портфель подписанных контрактов — деньги, уже зафиксированные в договорах: обязательства составляют $664 млрд, за год они выросли на $209 млрд, в том числе на $75 млрд приходятся крупные ИИ-контракты с предоплатой со стороны клиентов либо с чипами, которые предоставляют сами клиенты ¹¹. Выручка сегмента облачной инфраструктуры за последний квартал выросла на 121% — до $7,4 млрд ¹¹.

Что теперь оценивают кредиторы

Apollo и Goldman Sachs▼−0.31% — Goldman Sachs, down 0.31 percent today ведут переговоры о финансировании следующей партии чипов для Oracle через отдельную компанию; Oracle рассчитывает закрыть сделку в этом году ³. Broadcom, в свою очередь, организует финансирование более чем на $50 млрд под заказные чипы OpenAI↗ ¹¹⁰. OpenAI хочет привлечь более $30 млрд при оценке, которая, по сообщениям СМИ, составляет $1,4 трлн, — это около 28 годовых выручек по новой цифре против 20 по старой ¹.

Корзина из 41 акции ИИ-компаний, собранная JPMorgan, сейчас составляет 49% капитализации индекса S&P 500↗ ⁷. Обеспечением в этой цепочке служат цифры, которые OpenAI называет сама, и другой релиз OpenAI на этой неделе↗ показывает, что это привычка: из 719 математических доказательств цепочка рассуждений (chain of thought) модели прилагалась к десяти, а независимые математики задокументировали расхождения между текстовым изложением доказательств и формальным кодом на Lean ⁸. Теперь каждый кредитор в этой цепочке ссужает деньги под цифру, которую сама OpenAI в расчет не принимает.