华尔街据以放贷的OpenAI 700亿美元营收,如今缩水至500亿

OpenAI“缩水”,市场几分钟内完成重定价

周四,AI债务高楼脚下的营收基数,挨了实打实的第一刀。OpenAIPVT$1.18T — OpenAI, private, latest valuation $1.18T告诉投资者,截至9月底,其年化营收已接近500亿美元↗¹,而非上月下旬以来市面上流传的约700亿美元²。当天,甲骨文▼−5.18% — 甲骨文, down 5.18 percent today股价下跌5.26%,收于136.01美元,年内累计跌近30%³;CoreWeave▼−7.25% — CoreWeave, down 7.25 percent today下跌6.5%⁴,博通▼−3.77% — 博通, down 3.77 percent today下跌4.1%,英伟达▼−2.60% — 英伟达, down 2.60 percent today下跌3%⁵。

这200亿美元并未消失。较大的那个数字,把与微软▼−1.30% — 微软, down 1.30 percent today、亚马逊▼−1.90% — 亚马逊, down 1.90 percent today等合作伙伴分享的收入也算了进去;为便于与AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B比较,投资者此前已把OpenAI的营收调至毛额口径²¹。若按收入实际产生之处入账,其中一部分从来就不属于OpenAI。

数字落地,砸中甲骨文

甲骨文为OpenAI建设数据中心,上季度合同储备(backlog)达6640亿美元↗³。6月至8月当季,资本开支高达285亿美元,是两年前23亿美元的12倍还多³⁹。总债务已从2022财年的759亿美元攀升至8月的1691亿美元,甲骨文如今位列美国公司债市场第五大借款人⁴³。

利润率固定,成本上涨

按SemiAnalysis创始人迪伦·帕特尔(Dylan Patel)的说法,这轮挤压是合同使然:甲骨文签订大额AI合同时,利润率基本已经锁定,因此对手们眼下正在收获的GPU租金上涨,与甲骨文无缘 ⁴。CoreWeave已于7月提价25%,此后又提价约10%;合同期最短的Nebius▼−6.54% — Nebius, down 6.54 percent today,重新定价的速度还要更快 ⁴。按帕特尔的解读,这轮涨价的账单落在长约云厂商头上,甲骨文和CoreWeave均在此列;持短约的Nebius则把这笔意外之财收入囊中 ⁴。

甲骨文的毛利率已从2022财年的79.1%降至截至8月季度的60% ⁴⁹。为保住工期,甲骨文正用卡车向新墨西哥州的"木星计划"(Project Jupiter)运送压缩天然气↗ ⁶;与该项目挂钩的约180亿美元贷款,报价为每1美元面值89美分至91美分,而标普对甲骨文的评级,也仍只比垃圾级高出一档 ¹¹。

锁定是把双刃剑

倘若GPU价格掉头向下,当初让Nebius得以向上调价的短约,同样会把它向下带,甲骨文的合同则维持不变 ⁴。这笔合同储备是写进合同的真金白银:履约义务达6640亿美元,一年之内增加2090亿美元;其中750亿美元的大额AI合同,附带客户预付款或由客户自供芯片 ¹¹。云基础设施收入上季度增长121%,至74亿美元 ¹¹。

放贷方如今如何定价

阿波罗(Apollo)与高盛▼−0.42% — 高盛, down 0.42 percent today正在洽谈,拟通过一家独立公司为甲骨文的下一批芯片提供资金,甲骨文希望这家公司年内落地 ³;博通则在为OpenAI的定制芯片安排超过500亿美元融资↗ ¹¹⁰。据报道,OpenAI正寻求逾300亿美元融资,估值1.4万亿美元——约为新营收数字的28倍,按旧数字计算则是20倍 ¹。

摩根大通的41只AI股票篮子,目前已占标普500指数市值的49%↗ ⁷。这条链条的抵押品,正是OpenAI自行披露的数字;本周的另一场发布↗再次暴露了这种习惯:719个数学证明中,只有10个附带了模型的思维链,外部数学家还记录了文字证明与Lean形式化代码之间的出入 ⁸。如今,这条链条上的每家放贷方,承销的都是OpenAI自己都不计入的数字。