La pénurie de sorties, chaîne d'approvisionnement de Bending Spoons

MiroPVT$1.79B — Miro, private, latest valuation $1.79B, le tableau blanc en ligne, a accepté en septembre de se vendre à Bending Spoons·+3.19% — Bending Spoons, up 3.19 percent as of its last quote, le consolidateur milanais du logiciel coté au Nasdaq depuis juillet, pour une valeur d'entreprise de 1,36 milliard de dollars ¹. Les investisseurs avaient valorisé Miro à 17,5 milliards de dollars lors de son tour de table de janvier 2022 ². Le Venture Monitor trimestriel de PitchBook, publié le 8 octobre, table sur une clôture au cours du trimestre ³.

La semaine dernière, le titre de l'acquéreur a bondi de 24 % sur des volumes représentant environ quatre fois la normale, sans autre nouvelle que des publications sur les prêts à terme finançant le rachat ⁴. Le marché révisait le prix de la machine à acquisitions de Bending Spoons, pas celui de l'activité de Miro. Le marché des sorties, fermé, est la ligne d'approvisionnement de cette machine.

Les vendeurs se contentent d'un dixième parce que rien d'autre ne trouve preneur

Le capital-risque américain a investi un montant record de 515,8 milliards de dollars en neuf mois↗, mais les sorties du troisième trimestre, hors rachat d'AnyspherePVT$30B — Anysphere, private, latest valuation $30B, l'éditeur de Cursor, par SpaceX▲+0.26% — SpaceX, up 0.26 percent today, se sont élevées à 53 milliards de dollars, leur plus faible niveau depuis fin 2024 ³. Sur la place de marché secondaire gérée par Forge Global, les titres issus des levées de fonds de 2021 changent de mains avec une décote médiane de 59 % ³.

Miro engrange toujours environ 600 millions de dollars de revenus récurrents, pour l'essentiel auprès de clients professionnels ¹. Les fonds de croissance avaient fixé l'ancien prix dans un marché aux taux zéro ; un acquéreur qui raisonne en flux de trésorerie fixe le nouveau, résume Josipa Majic Predin, contributrice chez Forbes↗ ².

Certains actionnaires de Miro préfèrent détenir la machine plutôt que d'encaisser : ils réinvestissent 295 millions de dollars du produit de leur cession en nouvelles actions Bending Spoons ¹. Deedy Das, associé chez Menlo Ventures, estime que le prix permet aux investisseurs de récupérer leur mise, tandis que les salariés arrivés à partir de 2021 détiennent des stock-options probablement sans valeur↗ ².

L'IA des deux côtés de la transaction

Ce prix ne tient que par ce qui se passe après la clôture. Le 12 octobre, Bending Spoons a licencié une grande partie de l'équipe d'AirtablePVT$1.285B — Airtable, private, latest valuation $1.285B, un mois après la finalisation de ce rachat, au motif affiché que les petites équipes livrent davantage ⁵. Son PDG, Luca Ferrari, assure que l'IA écrit désormais au moins 90 % du code de l'entreprise. La peur de ce que l'intelligence artificielle fait aux éditeurs de logiciels a, selon lui, alimenté la chute des valorisations qui a rendu Miro abordable ⁶.

Le chiffre d'affaires par salarié est passé de 1,12 million de dollars en 2023 à 2,57 millions en 2025, une progression que le dossier d'introduction en Bourse impute en partie à l'IA↗ ⁷⁸. Le premier trimestre 2026 s'est établi à 0,97 million de dollars par salarié, sous le niveau de 2025 : les acquisitions ajoutent des effectifs avant d'ajouter du chiffre d'affaires ⁸. Six cents salariés font aujourd'hui tourner un portefeuille qui s'étend d'AOL à Airtable↗ ⁷.

La méthode fonctionne toujours ; le bilan peut craquer

Fin 2024, la dette s'élevait à 0,9 milliard de dollars ⁹. Au 30 juin, elle avait atteint 4,9 milliards de dollars ⁹. L'achat de Miro repose sur des rallonges aux prêts à terme bancaires du groupe, que les banques ont portées au-delà du montant visé, alors même que Moody's et S&P relevaient les notations de la société ¹⁰.

Le risque le plus discret se niche en bas de gamme. Glide↗, un éditeur d'applications en no-code, facture sa plateforme d'applications IA à partir de 25 dollars par mois ¹¹. La refonte menée par Bending Spoons passe généralement par des hausses de prix d'abonnement, qui ont suscité des plaintes↗ d'abonnés de longue date, alors que le taux de rétention tenait bon ⁶⁸. La machine a besoin que les clients restent quand un outil bon marché fait le même travail.

Clôture, prêts et effectifs de Miro : ce qu'il faut surveiller

Les deux prochains trimestres serviront de test. L'opération Miro devrait être bouclée ce trimestre, au prix convenu de 1,355 milliard de dollars↗, sous réserve des approbations réglementaires ¹. La tarification de la prochaine rallonge de prêt à terme↗ révélera ce que coûte la dette ¹⁰. Les effectifs de Miro au moment de la clôture↗ diront jusqu'où la recette Airtable se transpose ⁵.

En amont, le pipeline ne fait aucun doute. PitchBook dénombre 992 licornes — des entreprises valorisées à un milliard de dollars ou plus — qui attendent preneur ³. Le dossier de Bending Spoons lui-même cite plus de 1 000 cibles d'acquisition ⁶. Ce qui décide de la valeur de l'action, c'est de savoir si les prêteurs continuent d'augmenter leurs concours à un emprunteur qui n'a jamais cédé la moindre entreprise ².