أمازون تدفع لمورديها... وتحصّل ثمنها من أسهمهم

كان الخميس يومًا جيدًا لجينيراك. ارتفع السهم 18.34% إلى 207.76 دولارًا بعد توقيع الشركة اتفاقًا طويل الأجل لتوريد مولدات الطاقة الاحتياطية إلى مراكز بيانات أمازون، وسط توقعات بأن تبلغ قيمة التسليمات الأولية 2.4 مليار دولار في عامي 2027 و2028 ¹⁵. لكن الرقم الذي سيظل مهمًا في عام 2033 ليس نسبة القفزة، بل 1,693,745: عدد الأسهم التي تشملها مذكرة شراء↗ حصلت عليها شركة تابعة لأمازون، بسعر 200.9266 دولارًا للسهم، وتمتد صلاحيتها حتى 16 سبتمبر 2033 ¹. استحق منها 307,954 سهمًا فقط عند التوقيع، أي نحو 18.2% من الحزمة ⁶، فيما يستحق الباقي مع بلوغ مدفوعات أمازون مقابل المولدات 8 مليارات دولار ¹. وعند تنفيذها بالكامل، تعادل ما لا يقل عن 2.57% من الشركة على أساس التخفيف الكامل، وفق حسابات جينيراك نفسها ³.

قبل 13 يومًا من ذلك، أبرمت كوالكوم صفقة بالبنية نفسها: مذكرة شراء على 25 مليون سهم↗ بسعر 161.26 دولارًا، تنتهي صلاحيتها في عام 2036، استحق 15% منها عند الإصدار، وارتبط الباقي بأوامر شراء ملزمة ومشتريات فعلية من رقائق الخوادم التي تنتجها الشركة، بحد أقصى 60 مليار دولار ⁴. ولم تكشف وثائق الصفقة عن أي التزام شراء أدنى ⁷.

صفقتان خلال أسبوعين تعنيان بندًا تعاقديًا راسخًا، لا مصادفة. ففي تغطيتها لصفقة جينيراك، لفتت قناة «سي إن بي سي» إلى أن أمازون «تشتري مذكرات الشراء وتكتسب حصصًا لدى مورديها بشكل متكرر»، مستشهدةً بأسماء «أستيرا لابز»، ومتعهد الشحن الجوي «إيه تي إس جي» (ATSG)، و«بلوج باور»، و«سبارتان ناش» ⁹. وبالنسبة إلى الشركات التي تبيع في سباق بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، لم يعد السؤال مقتصرًا على الفوز بطلبيات عمالقة الحوسبة السحابية (الهايبرسكيلرز)، بل امتد إلى ما ستتنازل عنه من حقوق ملكية مقابل إثبات تلك الطلبيات في دفاترها.

ماذا تكسب أمازون؟ وما الثمن؟

لا تدفع أمازون أي علاوة سعرية مقابل هذا الخيار. فقد حُدد سعر التنفيذ لحظة التوقيع، وقفزة الإعلان نفسها البالغة 18.4% رفعت سهم جينيراك فوق ذلك المستوى خلال يوم واحد ¹⁵. أما مذكرة كوالكوم فتقع داخل نطاق الربحية بنحو 17%، إذ يتداول سهم الشركة عند 188.64 دولارًا ⁴⁷. ويمكن تنفيذ المذكرة بطريقة غير نقدية (Cashless Exercise) متى اختارت أمازون ذلك، فتحصل على أسهم صافية دون أن تدفع أي نقد ¹². كما منحت جينيراك حقوق تسجيل (Registration Rights) تتيح بيع تلك الأسهم، فيما تقول كوالكوم إنها ستودع نشرة إعادة بيع ¹⁴. ويمكن التنازل عن سقف ملكية أمازون البالغ 4.999% بعد إشعار مدته 61 يومًا ².

إنه في جوهره خصم على حجم الشراء، يُسدَّد بأسهم المورّد نفسها، ويموّله مساهموه. فإذا سارت الصفقة على النحو الذي يرجوه الطرفان، فإن ملاك جينيراك الحاليين سيملكون نحو 2.6% أقل من شركة أكبر حجمًا ³. وقد قدّرت قناة «سي إن بي سي» قيمة المذكرة بما يصل إلى 340 مليون دولار، أي ما يقارب 3% من الأسهم ⁹. وقد تبقى هذه صفقة جيدة، غير أن هذا الثمن ينبغي أن يُحتسب بوضوح، لا أن يضيع وسط نشوة قفزة السهم.

ثمة فارق واحد بين الصفقتين يستحق الانتباه. تنص اتفاقية الصفقة↗ الخاصة بجينيراك على أن أمازون قدّمت أوامر شراء والتزامات بمشتريات «لا تقل عن [***]»؛ أي أن حدًا أدنى ثابتًا للمشتريات موجود فعلًا، وإن كانت قيمته محجوبة ³. أما وثيقة كوالكوم المودعة فلا تفصح عن أي حد من هذا القبيل ⁷. ويُضاف إلى ذلك أن جينيراك وأمازون كانت بينهما اتفاقية شراء عالمية منذ 24 يونيو 2026، وقد جاءت المذكرة مع تعمّق العلاقة بين الجانبين ³.

ماذا تصبح هذه المذكرات؟

أبرمت بلوج باور هذه الصفقة في أغسطس 2022: مذكرة شراء على 16 مليون سهم↗، استحق منها مليون سهم فورًا، وتستحق البقية مع بلوغ مدفوعات أمازون مقابل الهيدروجين 2.1 مليار دولار على مدى سبع سنوات، وبسعر تنفيذ يبلغ 22.9841 دولارًا لأول 9 ملايين سهم، وتظل قائمة حتى عام 2029 ¹⁰. وأغلق سهم بلوج باور عند 2.12 دولارًا في 17 سبتمبر 2026 ¹¹. فالمذكرة اليوم غارقة بفارق كبير خارج نطاق الربحية وتبقى على انتهائها أقل من ثلاث سنوات، فيما بلغ عدد أسهم الشركة التي أصدرتها نحو 1.4 مليار سهم بعد موجات التخفيف المتتالية وسط استنزاف نقدي مستمر ¹¹. بل سبق لبلوج باور أن منحت أمازون مذكرة في وقت سابق، وذلك في عام 2017 ¹⁰.

أما النصف الآخر من هذا النمط فيتجسّد في ريفيان، عبر الاستثمار المباشر لا مذكرة الشراء. فقد بلغت حصة أمازون 22 في المئة بعد الطرح العام الأولي في نوفمبر 2021، حين سجّل السهم ذروته عند 146.07 دولارًا، غير أن الحصة تراجعت بحلول مايو 2026 إلى نحو 12.28 في المئة بعد أن تجاوزتها فولكس فاجن التي بلغت 15.9 في المئة ¹². لكن حيازة الأسهم لم تُثبّت الطلب. ففي مطلع 2023 أبلغت أمازون ريفيان رغبتها في نحو 10 آلاف شاحنة توصيل، وهو رقم عند الحد الأدنى من التوقعات، فتخلت ريفيان عن حصرية التوريد مقابل حرية البيع لعملاء آخرين ¹².

هذا هو الجزء الذي ينبغي للموردين قراءته مرتين. فمذكرة الشراء التي يتحقق استحقاقها مع الإنفاق لا تكافئ أمازون إلا على مشتريات كانت ستُجريها على أي حال متى كان المنتج تنافسيًا. إنها لا تؤمّن شيئًا: لا حجمًا، ولا تسعيرًا، ولا ولاءً. المنتج هو من يؤدي ذلك الدور، أما المذكرة فتتيح لأمازون تحصيل خصم عليه فحسب.

من يدفع الثمن؟ وما الذي يستحق المتابعة؟

لم يُخطئ أي من الموردين بالتوقيع. فنشاط جينيراك في المولدات الاحتياطية المنزلية يعاني الركود، وتمثّل مراكز البيانات رافعة نموها؛ إذ صعدت أسهم كاتربيلر وإيتون وشنايدر مع سهمها بعد إبرام صفقة توريد معتمدة من أمازون ويب سيرفيسز (AWS) ⁸. ويُعدّ قبول تخفيف مشروط بنحو 2.6 في المئة ³ مقابل عميل بحجم أمازون سعرًا يمكن الدفاع عنه، كما أن لجينيراك على الأقل حدًّا أدنى ثابتًا للمشتريات، وإن ظل حجمه محجوبًا ³.

ومع ذلك، يستحق هذا التفاوت أن يُسمّى باسمه. فالمورد النادر في سباق بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هو العرض المؤهل (المولدات والرقائق)، لا نقد أمازون. تُحوّل أمازون حجم مشترياتها إلى مطالبات بحصص ملكية لدى مورديها من دون أي علاوة، وكل توقيع جديد يعلّم المورد التالي أن هذا الشرط قابل للطلب. وفي هذه الأثناء، أصبح نمو المورد معلقًا على عميل واحد لا تَعِد وثائقه المودعة بشيء على الإطلاق، كما هو حال كوالكوم ⁷.

لذا، لا بدّ من تقييم مذكرة الشراء على حقيقتها: فهي خصم لا شهادة ثقة، وسقفٌ يحدّد كم من نجاحك ستحتفظ به لنفسك. وقبل الاحتفاء بالمذكرة التالية، ثمّة رقمان يستحقان التدقيق: الأول عتبة الاستحقاق مقارنةً بما كان العميل سينفقه واقعيًا، والثاني عدد الأسهم قياسًا إلى أسهم المذكرة. وإذا بدأت مايكروسوفت أو جوجل في طلب الشرط نفسه، فقد صار الخصم هو السوق.