アマゾン、仕入先に支払う代金を“相手の株”で回収

ジェネラックにとって、この木曜日は上々の一日だった。アマゾンのデータセンター向けに非常用発電機を長期供給する契約を結んだと発表し、株価は18.34%高の207.76ドルと急伸した。2027~28年の初期出荷だけでも合計24億ドルになる見通しだ¹⁵。だが、2033年になっても意味を持ち続ける数字は、この騰落率ではない。169万3745株のほうだ。ジェネラックがアマゾンの子会社に与えた新株予約権↗の対象株数で、行使価格は1株200.9266ドル、2033年9月16日まで行使できる¹。契約締結時に権利が確定したのは30万7954株、全体の約18.2%にとどまる⁶。残りは、アマゾンの発電機への支払額が80億ドルに達するのに応じて確定していく¹。すべて行使すれば、完全希薄化後ベースで発行済み株式の少なくとも2.57%に相当する――ジェネラック自身の算定による³。

その13日前、クアルコムが同じ構造の契約を結んでいた。2500万株を対象とする新株予約権↗で、行使価格は161.26ドル、満期は2036年。発行時に15%が権利確定し、残りはサーバー向けチップについての拘束力のある発注と実際の購入額――最大600億ドル――に連動する⁴。最低購入量のコミットメントは開示されていない⁷。

2週間で2件――これは偶然ではなく、「条件」である。ジェネラックの契約を報じたCNBCは、アマゾンは「仕入先の新株予約権の取得や出資を頻繁に行っている」と指摘し、アステラ・ラボズ、航空貨物会社のATSG、プラグ・パワー、スパルタンナッシュの名を挙げた⁹。AIインフラ投資向けに販売する企業にとっての問題は、ハイパースケーラー(超大型データセンター事業者)から受注を勝ち取れるかどうかだけでなく、その受注を確保するためにどれだけの自社株を差し出すかになりつつある。

アマゾンが得るもの、そしてその代金

アマゾンはこのオプションにプレミアムを払っていない。行使価格は署名時に設定されたが、発表そのものが18.4%の急騰を生み、ジェネラックの株価は1日で行使価格を突破した¹⁵。クアルコムの新株予約権も、株価188.64ドル時点で約17%の含み益(イン・ザ・マネー)がある⁴⁷。アマゾンの選択でキャッシュレス行使が可能で、現金を拠出せずに差引分の株式を受け取れる¹²。ジェネラックは当該株式の売却を可能にする登録権を認め、クアルコムも転売目論見書を提出するとしている¹⁴。アマゾンの保有比率にかかる4.999%の上限は、61日前に通知すれば解除できる²。

これは実態として、サプライヤー自身の株式で支払われ、その株主が費用を負担するボリュームリベート(数量連動型の割戻し)だ。契約が双方の期待どおりに進めば、ジェネラックの既存株主は、大きくなった会社の持ち分を約2.6%分減らして持つことになる³。CNBCはこの新株予約権の価値を最大3億4000万ドル、株式のほぼ3%相当と試算した⁹。それでも良い取引になりうるが、そのコストはきちんと算定されるべきで、株価急騰の勢いに紛れて見落とされるべきではない。

両契約には、意味を持つ違いが一つある。ジェネラックの取引契約↗には、アマゾンが「[***]以上」との発注書と購入確約を提示した旨が記されている。確固たる購入下限は存在するが、その額は黒塗りだ³。クアルコムの開示書類に、そうした下限の記載はない⁷。またジェネラックとアマゾンの間には2026年6月24日からグローバル購買契約も既にあり、新株予約権は両社の関係が深まる中で加わった³。

新株予約権の行方

プラグ・パワーがこの条件に応じたのは2022年8月のことだ。1600万株を対象とする新株予約権↗で、100万株は直ちに権利確定し、残りは7年間でアマゾンの水素への支払額が21億ドルに達するのに応じて確定していく。最初の900万株の行使価格は22.9841ドルで、有效期間は2029年まで¹⁰。プラグの株価は2026年9月17日、2.12ドルで引けた¹¹。新株予約権は期限まで3年を切りながら深い含み損(アンダーウォーター)に沈み、発行した側は続くキャッシュバーン(現金流出)の中で発行済株式を約14億株まで膨らませた¹¹。同社はそれに先立つ2017年にもアマゾンに新株予約権を与えている¹⁰。

この構図のもう半分を、新株予約権ではなく直接出資で示すのがリビアンだ。アマゾンの出資比率は2021年11月の新規株式公開(IPO)後に22%に達し、当時、リビアン株は最高値の146.07ドルを付けた。だが2026年5月時点でアマゾンの保有比率は約12.28%に縮み、15.9%を握るフォルクスワーゲンに追い抜かれた¹²。持分を保有しても、需要を縛ることはできなかった。2023年初め、アマゾンはリビアンに対し、必要なのはおおむね1万台の電気バンだと伝えた。事前の期待の下限にあたる数量である。リビアンは独占(排他)条件を手放す引き換えに、他の顧客への販売の自由を得た¹²。

ここが、サプライヤーが二度読み返すべき部分だ。支出に連動して権利確定する新株予約権がアマゾンに与える報酬は、製品に競争力さえあれば本来ならどのみち行うはずの購入に対してだけだ。この条件が確保するものは何もない。数量も、価格も、忠誠心もだ。その仕事をするのは製品であり、新株予約権は、アマゾンがその上でリベートをせしめるための道具にすぎない。

誰が負担し、何を見るべきか

署名した2社が間違っていたわけではない。ジェネラックでは家庭向け非常用発電機事業が低迷し、成長のテコはデータセンターにある。AWSとの供給契約で需要の裏付けを得たことで、ジェネラックとともにキャタピラー、イートン、シュナイダーエレクトリックの株価も上昇した⁸。アマゾン級の顧客と引き換えに約2.6%の条件付き希薄化³を受け入れるのは、擁護できる対価といえる。しかもジェネラックには少なくとも購入下限がある。黒塗りではあるが³。

それでも、この非対称性は指摘しておく価値がある。AIインフラ投資で希少な資源はアマゾンの資金ではなく、発電機やチップといった一定の水準を満たす供給能力の側だ。アマゾンは購買量を、プレミアムゼロでサプライヤー株への権利へと転換している。そして署名が一つ増えるたびに、次のサプライヤーはこの条件が切り出せるものだと学んでいく。その一方で、サプライヤーの成長は今や一社の顧客に懸かっている。その開示書類が約束しているのは、クアルコムの場合、何ひとつない⁷。

だから新株予約権は、その実態どおりに評価すべきだ。これはリベートであってお墨付けではなく、自らの成功をどれだけ手元に残せるかの上限でもある。次の一件に歓声を上げる前に確認すべき数字は2つある。一つは権利確定の支出ラインを、顧客が現実に支出すると見込まれる額と比べること。もう一つは自社の発行済株式数を、新株予約権の対象株式数と比べることだ。そしてマイクロソフトやグーグルが同じ条件を求め始めたら、その値引きはもはや市場標準となったということである。