아마존, 공급업체에 대금은 지급하고…회수는 그 회사 주식으로

제너랙으로는 통쾌한 목요일이었다. 아마존 데이터센터에 비상발전기를 장기 공급하는 계약을 체결하면서 주가가 18.34% 급등, 207.76달러를 기록했다. 2027년과 2028년에 걸친 초기 인도분만 24억 달러에 이를 전망이다 ¹⁵. 그러나 2033년에도 여전히 남아 있을 숫자는 이 등락률이 아니다. 169만3745주다. 제너랙이 아마존 자회사에 워런트↗를 부여한 바로 그 주식으로, 주당 행사가는 200.9266달러, 행사 기한은 2033년 9월 16일까지다 ¹. 체결 시점에 즉시 행사 가능해진 것은 30만7954주, 전체의 약 18.2%에 불과하다 ⁶. 나머지는 아마존의 발전기 구매 대금이 80억 달러에 이르면 행사된다 ¹. 전량 행사되면 완전희석 기준 최소 2.57%의 지분이다. 제너랙 자체 집계다 ³.

13일 앞서 퀄컴도 같은 모양새의 계약을 맺었다. 2500만주 대상 워런트↗로 행사가는 주당 161.26달러, 만기는 2036년이다. 발행 시점에 15%만 즉시 행사됐고 나머지는 자사 서버 칩의 구속력 있는 발주와 실제 구매 실적에 연동된다. 규모는 최대 600억 달러다 ⁴. 최소 구매 약정은 공시된 것이 없다 ⁷.

2주 새 두 건이면 이는 우연이 아니라 정착된 조항이다. 제너랙 딜을 보도하며 CNBC는 아마존이 "공급업체들의 워런트를 빈번하게 매입하고 지분도 취득해 왔다"고 짚었고, 아스테라랩스, 항공화물 업체 ATSG, 플러그파워, 스파탄내시(SpartanNash)가 그 사례로 거론됐다 ⁹. AI 빌드아웃에 납품하는 기업들에게 남은 질문은 이제 하이퍼스케일러 수주를 따내느냐만이 아니다. 그 수주를 장부에 올리는 대가로 지분을 얼마나 내주느냐다.

아마존이 챙기는 것, 그리고 그 대가

아마존은 이 옵션에 프리미엄을 한 푼도 내지 않는다. 행사가는 계약 체결 시점에 고정됐는데, 발표가 곧바로 18.4% 급등으로 이어지면서 제너랙 주가는 하루 만에 행사가를 넘어섰다 ¹⁵. 퀄컴 워런트는 현재 주가 188.64달러 기준 약 17% 내가격(in the money) 상태다 ⁴⁷. 워런트는 아마존의 선택에 따라 무현금 방식으로 행사할 수 있어, 현금을 쓰지 않고 차액만큼 주식으로 받을 수 있다 ¹². 제너랙은 해당 주식을 매각할 수 있도록 등록권리를 부여했고, 퀄컴은 재판매용 모집설명서를 제출하겠다고 밝혔다 ¹⁴. 아마존 지분 보유 상한 4.999%는 61일 전 통고로 풀 수 있다 ².

이는 공급업체가 자기 주식으로 치르는 물량 리베이트이고, 비용은 그 회사 주주들이 대신 내는 셈이다. 양측이 바라는 대로 거래가 잘 풀리면 제너랙의 기존 주주들은 몸집이 커진 회사의 지분을 약 2.6% 덜 갖게 된다 ³. CNBC는 워런트 규모를 최대 3억4000만 달러(지분의 거의 3%)로 추산했다 ⁹. 여전히 괜찮은 거래일 수 있다. 다만 그 비용은 제값을 매겨야지, 주가 급등에 묻혀서는 안 된다.

두 거래 사이에는 짚고 넘어갈 차이가 하나 있다. 제너랙의 거래계약서↗에는 아마존이 "[***] 이상" 규모의 발주서와 구매 약정을 제공했다고 적시돼 있다. 확고한 구매 하한선이 존재한다는 뜻인데, 그 규모는 가려져 있다 ³. 퀄컴은 공시에서 그런 하한을 일절 밝히지 않았다 ⁷. 제너랙과 아마존은 2026년 6월 24일부터 이미 글로벌 구매계약을 맺고 있었고, 워런트는 양사 관계가 깊어지면서 나온 것이다 ³.

이 워런트들은 결국 무엇이 되나

플러그파워는 2022년 8월 이 같은 구조의 거래를 받아들였다. 1600만 주에 대한 워런트↗로, 100만 주는 즉시 행사 가능해졌고 나머지는 7년간 아마존의 수소 대금 지급 누적액이 21억 달러에 도달하면 행사 가능해진다. 첫 900만 주에 대한 행사가는 주당 22.9841달러이며 행사 기한은 2029년까지다 ¹⁰. 플러그파워 주가는 2026년 9월 17일 2.12달러에 마감했다 ¹¹. 워런트는 깊은 외가격 상태에서 만기까지 3년이 채 남지 않았고, 이를 발행한 공급업체는 끊임없는 현금 소진 속에 발행 주식 수가 약 14억 주까지 불어났다 ¹¹. 플러그파워가 아마존에 워런트를 넘긴 것은 이번이 처음이 아니다. 2017년에도 한 번 준 적이 있다 ¹⁰.

리비안은 워런트가 아닌 직접 투자를 통해 이 패턴의 나머지 절반을 보여준다. 2021년 11월 리비안 상장 직후 아마존의 지분율은 22%에 달했다. 당시 주가는 146.07달러로 정점을 찍었다. 그러나 2026년 5월까지 아마존의 지분은 약 12.28%로 줄었고, 폭스바겐이 15.9%로 앞질렀다 ¹². 지분은 수요를 묶어두지 못했다. 2023년 초 아마존은 밴 약 1만 대를 원한다고 리비안에 통보했다. 기대치의 최하단 수준이었다. 리비안은 다른 고객에게 판매할 자유를 얻는 대가로 독점 판매권을 내놓았다 ¹².

공급업체들은 이 대목을 두 번 읽어야 한다. 구매액 연동형 워런트가 아마존에게 이득을 주는 구매는, 제품이 경쟁력만 있다면 아마존이 어차피 했을 구매뿐이다. 이 워런트가 확보해주는 것은 아무것도 없다. 물량도, 가격도, 충성심도 아니다. 그 역할은 제품이 하고, 워런트는 아마존이 그 위에서 리베이트를 챙기게 해줄 뿐이다.

비용은 누가 치르나, 무엇을 지켜봐야 하나

두 회사 모두 서명한 것을 잘못이라고 할 수는 없다. 제너랙의 가정용 비상발전기 사업은 부진하고 데이터센터가 성장의 견인차다. 아마존웹서비스(AWS) 공급 계약이 수요를 입증하자 캐터필러·이튼·슈나이더 주가도 덩달아 올랐다 ⁸. 아마존급 고객을 위해 약 2.6%의 조건부 희석 ³을 감수하는 것은 납득할 만한 대가다. 제너랙은 적어도 구매 하한선을 확보했다. 금액이 비공개 처리된 하한선이긴 하지만 ³.

그럼에도 이 비대칭은 짚고 넘어갈 만하다. AI 빌드아웃에서 희소한 자원은 아마존의 현금이 아니라 검증된 공급 능력(발전기, 칩)이다. 아마존은 프리미엄 한 푼 없이 구매 물량을 공급업체에 대한 지분 청구권으로 바꾸고 있다. 서명이 하나 늘 때마다 다음 공급업체는 이런 조건도 요구할 수 있다는 사실을 배운다. 한편 공급업체의 성장은 이제 단 한 고객에 매달려 있는데, 그 고객의 공시 서류는 퀄컴의 경우 아무것도 약속하지 않는다 ⁷.

그러니 워런트는 본질 그대로 평가해야 한다. 이는 리베이트지 인정이 아니며, 자사 성공의 열매를 얼마나 가져갈 수 있는지에 붙은 상한선이기도 하다. 다음 거래에 환호하기 전에 꼭 확인할 숫자는 두 가지다. 하나는 워런트가 행사 가능해지는 기준 구매액을 고객이 현실적으로 지출했을 금액과 견줘 보는 것이고, 다른 하나는 총 발행 주식 수를 워런트 대상 주식 수와 견줘 보는 것이다. 그리고 마이크로소프트나 구글이 같은 조건을 요구하기 시작한다면, 그 할인은 이미 시장 표준이 됐다는 뜻이다.