아폴로 이코노미스트 "테크 밖 AI 성과는 제로"…같은 회사는 엔비디아 5000억 달러 딜에 이름 올려

세 줄의 수평선이 말해주는 '성과 제로'

투자사 아폴로 글로벌 매니지먼트▼−1.74% — 아폴로 글로벌 매니지먼트, down 1.74 percent today의 토르스텐 슬록 수석 이코노미스트가 AI 붐에 성적표를 냈다. 10월 24일자 보고서↗에서다. 그가 내린 결론은 "테크 밖의 미국 기업에 AI가 안겨준 재무적 성과는 전혀 없다"는 것이었다. ¹² 미국 대형 기술주인 매그니피센트7(Magnificent Seven)의 1인당 매출은 2022년 약 55만 달러에서 최근 80만 달러에 가까운 수준으로 올랐다. 반면 S&P500 나머지 493개 기업은 7년째 55만 달러 안팎에 머물러 있다. ²

테크 외 기업의 이익률은 10% 안팎에 그치고 테크는 30%에 육박한다. 생산성 증가율에도 반등은 없다. ³ 지출조차 쏠려 있다. 모델 추론(model inference) 지출의 99.5%는 상위 10% 기업에서 나온다. ³ 슬록은 "AI 스토리는 매그니피센트7이 아니라 S&P493에서 판가름 날 것"이라고 썼다. ³

자금을 대는 쪽도 같은 간판 아래

공교로운 대목은 아폴로의 다른 사업이다. 리서치 업체 IO Fund는 아폴로가 블랙록▼−1.69% — 블랙록, down 1.69 percent today, 블랙스톤▼−0.97% — 블랙스톤, down 0.97 percent today, 브룩필드, 골드만삭스▼−1.40% — 골드만삭스, down 1.40 percent today, KKR와 함께 엔비디아▼−0.54% — 엔비디아, down 0.54 percent today의 칩 생태계에 5000억 달러가 넘는 제3자 자본을 흘려보내는 잠정 계약↗에 이름을 올린 여섯 금융사 가운데 하나라고 지목했다. ⁴ 회사 안의 한 데스크는 AI 수요를 측정하고, 딜을 맡는 데스크는 그 공급에 자금을 댄다.

이런 공급은 기록적인 속도로 진행되고 있다. 모건스탠리▼−2.32% — 모건스탠리, down 2.32 percent today 집계로는 9월까지 발행된 AI 관련 채권이 4660억 달러로, 1년 전 1010억 달러에서 급증한 규모다. 골드만삭스는 7월 말까지 4890억 달러로 잡는다. ⁴ 회사 안의 두 부서가 서로 정보를 주고받는지는 공개 기록에 남아 있지 않다.

'제로'가 맞다면 값을 치르는 쪽은 누구인가

리서치 업체 가트너▼−1.77% — 가트너, down 1.77 percent today는 같은 격차를 큰 틀에서 집계해 냈다. 데이터센터 운영업체가 이번 인프라 구축의 타당성을 입증하려면 2030년까지 8조5000억 달러의 매출이 필요하다는 것이다. 가트너가 회수되리라 보는 매출은 3조6000억 달러로, 4조9000억 달러의 격차↗가 벌어진다. 3조5000억 달러가 넘는 지출은 손상 처리 위험에 놓여 있다. ⁵¹

코어위브▼−2.97% — 코어위브, down 2.97 percent today가 이 밸류체인의 맨 아래를 차지한다. 이 GPU 클라우드 기업의 회사채는 이미 5년 내 부도 확률 약 63%를 가격에 반영하고 있다. ⁶ 코어위브의 분기 매출은 8개 분기 만에 4배로 늘었지만, 같은 기간 제출한 영업이익을 모두 더하면 약 마이너스 1000만 달러다. ⁷ 3분기 가이던스는 이자비용 8억6000만~9억4000만 달러에 조정 영업이익 2억~2억6000만 달러를 제시했다. ⁸

메타▼−1.36% — 메타, down 1.36 percent today는 2026년 설비투자 계획 하단을 1350억~1450억 달러로 끌어올렸다. 이 회사는 마이너스 21억2000만 달러의 자유현금흐름을 내놨고↗ 5년물 신용부도스왑(CDS)은 사상 최고치를 기록했다. 주가는 7% 가까이 하락했다. ⁹

수요는 진짜고, 만기도 진짜다

베팅을 키우는 진영에도 숫자는 있다. 코어위브의 수주잔고는 1040억 달러에 달하고, 7월에는 가격을 약 25% 올린 데다 단기 공급능력까지 매진됐으며, 엔비디아는 7월까지 1년 동안 1270억 달러의 자유현금흐름을 올렸다. ⁸⁴ 슬록 자신은 문을 닫지 않았다. 주류 미국 기업이 “점점 싸지는 지능을 더 높은 매출 성장률과 더 높은 이익률로 바꿔낼 수 있는지”를 묻는 것이다. 그는 “그게 생각보다 어려울 수 있다”고 덧붙였다. ²

이번 주에는 구글·마이크로소프트▲+0.64% — 마이크로소프트, up 0.64 percent today·아마존▼−0.72% — 아마존, down 0.72 percent today의 실적 발표와 연방준비제도(연준) 회의가 잇따르고, 코어위브는 11월 12일 실적을 발표한다. ⁴⁸ 이자비용이 가이던스 상단에 도달한다면 그 ‘제로’는 값비싼 제로가 된다.