Акции убыточного китайского контрактного производителя чипов CanSemi выросли более чем втрое при дебюте в Шэньчжэне после IPO на $919 млн

Во вторник на Шэньчжэньской фондовой бирже дебютировал контрактный производитель полупроводников, ни разу не заработавший прибыли: перед этим он привлек около 6,16 млрд юаней ($919 млн), а его акции в первый день торгов выросли более чем втрое↗ ¹³. Размещение CanSemi Technology показывает, как Китай финансирует чиповую отрасль в условиях американских санкций: правила смягчили, чтобы убыточная компания могла привлечь деньги на строительство мощностей, — и рынок эти деньги дал ¹³. Гуанчжоуская компания, основанная в 2017 году, в 2023–2025 годах потеряла 6,5 млрд юаней ¹ и завершила первый день торгов с капитализацией свыше 100 млрд юаней ³.

Пекин пускает убыточные компании на биржу ради строительства мощностей

Убыточный контрактный производитель обычно не может привлекать капитал снова и снова. CanSemi стала первым убыточным производителем пластин, допущенным на ChiNext↗ — сектор роста Шэньчжэньской биржи, — в рамках китайской регистрационной системы листинга: она проверяет раскрытие информации в заявке, а не прибыль эмитента ³. Ещё в 2023 году Пекин позволил убыточному контрактному производителю автомобильных чипов Xinlian Integrated разместиться на шанхайской бирже STAR Market ¹. Сам проспект эмиссии не ждёт возврата к прибыльности раньше 2029 года, и размещение прошло внутри именно этого периода ¹.

Три построенные очереди обеспечивают площадке плановый выпуск 80 тыс. пластин в месяц↗ — аналоговых микросхем, микросхем управления питанием, сенсоров изображения и драйверов дисплеев по техпроцессам 180–55 нм ¹; строящаяся четвёртая очередь поднимет показатель до 120 тыс. ³⁴. Капитал привлекался под этот график наращивания мощностей, поэтому новое предложение будет поступать на рынок даже при падении маржи.

Новые пластины попадают в пул выручки SMIC

Дополнительные 40 тыс. пластин в месяц придутся на зрелые техпроцессы: именно там Китай сосредоточил наращивание мощностей из-за контроля США за экспортом оборудования ¹. Крупнейший контрактный производитель Китая SMIC в последнем прогнозе ожидала роста выручки на 2–4% по сравнению с предыдущим кварталом↗ при валовой марже 26–28% — после загрузки мощностей на уровне 93,7% во втором квартале ⁵.

«Голдман Сакс»▼−1.43% — «Голдман Сакс», down 1.43 percent today во вторник сохранил рекомендацию «покупать», назвав в числе драйверов спрос на аналоговые и логические микросхемы со стороны ИИ, наращивание мощностей и локализацию закупок ⁵. Два последних — это как раз то, что добавляет IPO CanSemi. Пекин одной и той же рукой наполняет и портфель заказов SMIC, и список ее конкурентов.

Рынок дорого платит за эту историю. Саму CanSemi при IPO оценили примерно в 13 выручек за прошлый год↗ ². SMIC торгуется по цене 127,1 годовой прибыли, Hua Hong Semiconductor, другой контрактный производитель материкового Китая, — 197,8 ⁶. У тайваньской United Microelectronics, которая работает на тех же зрелых техпроцессах, — 21,9 ⁶.

Корея за день переоценила китайское заявление о новых мощностях

В субботу CXMT — производитель микросхем памяти с государственным участием из Хэфэя, в июле вышедший на Шанхайскую биржу, — заявил, что начнет поставки микросхем DRAM нового поколения↗ до конца года ¹⁷⁸. Конструкция под названием 4F² должна сократить площадь, необходимую каждой ячейке памяти, примерно на треть, а Samsung, как ожидается, приступит к массовому производству той же архитектуры лишь примерно в 2028 году ¹.

К вторнику акции Samsung потеряли 7,7%, SK Hynix — 8,8%, а Kospi, основной индекс Южной Кореи, снизился более чем на 7%↗ ⁹. Агентство Ассошиэйтед Пресс увидело в падении тревогу по поводу самого бума ИИ, обостренную сообщениями о прогрессе CXMT ⁹. Ни одного продукта поставлено не было — одного заявления хватило, чтобы сдвинуть котировки двух из трех крупнейших мировых производителей памяти ⁷⁹.

Судьбу маржинальности решит спрос

Спрос, стоящий за этим наращиванием мощностей, реален. Доля памяти в капитальных расходах гиперскейлеров — крупнейших операторов облачных вычислений — приблизилась к 30% ⁷, а спрос со стороны ИИ тянет за собой аналоговые и логические микросхемы, выпускаемые на тех же техпроцессах ⁵. Дешевые мощности зрелых техпроцессов работают как субсидия для компаний, строящих на них свои продукты, а конкуренция разворачивается между самими фабриками: их маржа принимает на себя каждого новичка.

Предложение определено политикой. Открытым остается вопрос спроса, и ответ на него первым делом проявится в загрузке мощностей SMIC, а затем — в следующем прогнозе маржи. Мультипликаторы, по которым торгуются контрактные производители материкового Китая, — это ставка на то, что спрос поглотит все эти мощности; эта же неделя показала, как быстро рынок переоценивает такие ставки.