尚未盈利的晶圆代工厂粤芯半导体深交所上市:募资9.19亿美元,首日股价涨逾200%

周二,一家从未盈利的晶圆代工厂在深圳证券交易所挂牌。此前公司募资约61.6亿元人民币(约合9.19亿美元),上市首日股价较发行价上涨逾200%↗¹³。粤芯半导体此次上市,展示了美国制裁之下中国如何为芯片产业输血:监管放宽规则,让亏损企业也能募资扩产,而市场照单全收¹³。这家广州公司成立于2017年,2023年至2025年累计亏损65亿元¹,上市首日收盘市值超过1000亿元³。

北京放行亏损企业上市,为的是把产能建起来

一家不赚钱的代工厂,通常难以持续融资。粤芯是深圳创业板在注册制下接纳的首家亏损晶圆制造商↗³——注册制审核的是申报材料的信息披露,而非盈利水平。北京此前已在2023年放行亏损的车规芯片代工厂芯联集成登陆上海科创板¹。粤芯的招股书自己也预计,最早要到2029年才能扭亏为盈,而本次发行定价正落在这个时间窗口之内¹。

已建成的三期项目使该基地规划月产能达到8万片↗¹,产品为180纳米至55纳米制程的模拟芯片、电源管理芯片、图像传感器和显示驱动芯片;在建的四期项目将把月产能提升至12万片³⁴。募集资金对应的就是这份扩产时间表,因此即便利润率下滑,供给仍会源源不断地到来。

新增晶圆产能,落进中芯国际的营收池

每月新增的4万片晶圆全部落在成熟制程——正是在美国设备出口管制之下,中国将扩产集中于此¹。中国最大的代工厂中芯国际最新业绩指引为营收环比增长2%至4%↗,毛利率26%至28%;此前其二季度产能利用率已达93.7%⁵。

高盛▼−1.43% — 高盛, down 1.43 percent today周二维持对中芯国际的“买入”评级,列出的驱动因素包括AI对模拟芯片和逻辑芯片的需求、产能扩张以及国产替代⁵;其中产能扩张与国产替代两项,恰恰是粤芯半导体此次上市带来的。北京用同一只手,既填满了中芯国际的订单簿,又拉长了它的竞争对手名单。

市场为这个故事开出了高价。粤芯半导体发行定价约为去年营收的13倍↗²。中芯国际当前市盈率为127.1倍,另一家大陆晶圆代工厂华虹半导体为197.8倍⁶;同样做成熟制程生意的台湾代工厂联华电子(UMC),市盈率只有21.9倍⁶。

为中国产能说法重新定价,韩国只用了一天

上周六,位于合肥、今年7月刚在上海上市的国资背景存储芯片制造商长鑫存储(CXMT)宣布将在年底前出货新一代DRAM设计↗¹⁷⁸。这一名为4F²的设计,可将每个存储单元所需的面积缩小约三分之一;而三星预计要到2028年前后,才会开始量产同一架构¹。

截至周二,三星已下跌7.7%,SK海力士下跌8.8%,韩国基准股指KOSPI下跌超过7%↗⁹。美联社将这轮下跌解读为市场对AI热潮本身的担忧,而有关长鑫存储技术进展的报道令这种担忧进一步加剧⁹。产品尚未出货;仅凭这一说法,就撼动了全球前三大存储芯片厂商中的两家⁷⁹。

毛利率问题,最终由需求来回答

这轮扩产背后的需求是真实的。存储芯片在超大规模云厂商(hyperscaler)资本开支中的占比已升至近30%⁷,AI需求也在拉动同在这些制程上生产的模拟芯片与逻辑芯片⁵。廉价的成熟制程产能,对依托它开发芯片的公司而言形同补贴;而竞争最终落在各家晶圆厂身上——每多一家新进入者,都由它们的毛利率来消化。

供给端已由政策敲定。需求才是悬而未决的问题,它最先会反映在中芯国际的产能利用率上,随后体现在下一份毛利率指引中。内地晶圆代工厂的估值倍数,押注的正是需求能够消化全部新增产能;而本周的行情已经说明,这种押注被重新定价的速度能有多快。