Goldman Sachs подарил SanDisk историю на $150 млрд — и акции упали на 7%

В понедельник Goldman Sachs▼−0.48% — Goldman Sachs, down 0.48 percent today выдал SanDisk▼−6.57% — SanDisk, down 6.57 percent today очередную главу её ралли. Аналитик Джеймс Шнайдер утверждает, что High-Bandwidth Flash (HBF) — флеш-память NAND, которую собирают и соединяют в стопки по тому же принципу, по которому память с высокой пропускной способностью (HBM) монтирует стопками кристаллы DRAM, — способна пробить «стену памяти» (memory wall), в которую раз за разом упирается инференция ИИ; под эту тему он назвал и акции-фавориты ¹. В 2026 году акции SanDisk выросли на 575% — примерно до $1600 ². К утру понедельника они подешевели на 7,02%: бумаги SK Hynix▼−3.98% — SK Hynix, down 3.98 percent today потеряли 4,10%, Samsung▼−4.39% — Samsung, down 4.39 percent today — 4,39% ¹.

А причина тревоги крылась в другом сегменте памяти. Китайская CXMT▼−5.22% — CXMT, down 5.22 percent today сообщила на отраслевой конференции в Шанхае, что добилась ключевого прогресса в создании ячейки DRAM следующего поколения↗, а серверные модули намерена выпустить до конца 2026 года ³. По данным Counterpoint, CXMT уже контролирует 10% мирового рынка DRAM против 4% годом ранее ⁸.

HBF: 9% пластин ради 4% битов

Шнайдер оценил рынок HBF в $40–150 млрд к 2030 году↗ — в зависимости от того, примут ли технологию 15% или 50% чипов для ИИ ¹. По его расчётам, она может снизить стоимость пропускной способности при инференции примерно на 30%, что эквивалентно экономии облачных провайдеров на капзатратах в несколько сотен миллиардов долларов ¹. Подвох — в арифметике пластин: по оптимистичному сценарию Шнайдера, к концу 2028 года HBF будет давать около 4% мировых отгрузок NAND в битах, потребляя при этом примерно 9% мощностей по выпуску пластин, — кристаллы у неё крупнее ¹.

Пластины, уходящие в пакеты для инференции, — это пластины, которые уже не станут обычной флеш-памятью. Поэтому лекарство от «стены памяти» оборачивается сужением предложения для всех остальных потребителей NAND — включая смартфоны и приставки. Экономию на капзатратах прикарманивают облачные провайдеры; а покупатели смартфонов, ПК и приставок оплачивают это перенаправление мощностей.

Образцы обещают в начале 2028 года — впритык к оптимистичному сценарию Goldman

SanDisk и SK Hynix опубликовали первую спецификацию HBF 3 августа в рамках Open Compute Project↗ ⁴. По графику, представленному на конференции SK Hynix, полная спецификация выйдет в начале 2027 года, а первые образцы — в начале 2028-го ⁵, то есть впритык к концу 2028 года, на который Goldman отводит внедрение в своём оптимистичном сценарии ¹. Банк рекомендует «покупать» акции SanDisk, SK Hynix и Samsung, отдавая приоритет первым двум благодаря технологическому лидерству, сохраняет по Micron▼−4.05% — Micron, down 4.05 percent today рейтинг «нейтральный» и отмечает конкурирующие технические решения у Kioxia и Samsung ¹.

Кривая маржи — это и есть пессимистичный сценарий

Пессимистичный сценарий рисует сама отчётность. Валовая маржа составляла 22,5% в квартале, завершившемся в марте 2025 года, и 84,6% — в квартале, завершившемся 3 июля ⁷. Две трети роста выручки на 51% квартал к кварталу в минувшем квартале обеспечило повышение цен, а прогноз на текущий отчётный квартал удерживает маржу на уровне 83–85% при умеренном росте цен ⁶. Последний циклический спад, в 2023 финансовом году, срезал выручку на 38% и уронил валовую маржу до 7,1% ⁶.

Защита — контракты, вердикт — 29 октября

Щит — контрактный. Многолетние соглашения с минимальными (гарантированными) ценами, как ожидается, покроют около половины бит, которые SanDisk отгрузит в 2027 финансовом году↗, — на сумму не менее $93,9 млрд по минимальным ценам ⁶. Трекер TrendForce по-прежнему ждёт роста контрактных цен на NAND на 15–20% в следующем квартале, и пока ни один циклический спад эти минимальные цены на прочность не проверял ⁶.

Отчёт за первый квартал 2027 финансового года компания представит в четверг, 29 октября↗ ⁹. После роста на 575% превышение прогнозов — лишь входной билет; испытание в другом: добавляют ли цены к росту квартал к кварталу и удержится ли следующий прогноз по марже ⁶.

До этого понедельник уже оценил сомнения: память — одна ставка, и заголовок о DRAM из Шанхая способен отнять семь процентов у любимца Goldman Sachs ¹³.