«مورغان ستانلي» و«غولدمان ساكس» تحصيان 9 مليارات دولار أسبوعياً من التأمين ضد تعثر ديون الذكاء الاصطناعي
نشر كل من مورغان ستانلي وغولدمان ساكس هذا الأسبوع بحثاً يُظهر لجوء المستثمرين إلى شراء تأمين ضد فشل التوسع في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وينعقد الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي خلال ثلاثة أيام، ومسار أسعار الفائدة الذي سيقرره يحدد من سيتولى إعادة تمويل الديون التي تُموَّل بها الرقائق.
Richard Tang · 4 min read
كان لهذين البنكين الدور الأكبر في تمويل التوسع في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ونشر كل منهما خلال 48 ساعة هذا الأسبوع بحثاً يُظهر أن المستثمرين باتوا يؤمّنون أنفسهم ضد فشل هذا التوسع 1. وبلغ متوسط التداول الأسبوعي في مقايضات التخلف عن السداد (CDS) — وهي تأمين ضد عجز مُصدر السندات عن السداد — على سبعة مُصدرين مرتبطين بالذكاء الاصطناعي، من أوراكل+0.29% — أوراكل, up 0.29 percent today إلى إنفيديا−0.54% — إنفيديا, down 0.54 percent today، ما يزيد على 9 مليارات دولار في سبتمبر، بحسب إحصاء مورغان ستانلي−2.32% — مورغان ستانلي, down 2.32 percent today، مقابل أقل من 2 مليار دولار في يوليو 1. وخفّض غولدمان ساكس−1.40% — غولدمان ساكس, down 1.40 percent today صباح اليوم هدفه لمؤشر كوسبي الكوري الجنوبي الغني بأسهم رقائق الذاكرة بربع قيمته، بعد تراجع المؤشر بأكثر من 35% عن قمته في يونيو 2.
المشتري الحدي لرقائق الذكاء الاصطناعي يقترض لشرائها 4. ولهذا باتت كلفة التأمين على مقترضي الذكاء الاصطناعي، إلى جانب طلبات الرقائق، هي ما يحدد سعر القطاع.
الحوسبة أصبحت فئة أصول قابلة للتمويل
تقدّر مورغان ستانلي الإنفاق الرأسمالي العالمي على مراكز البيانات بنحو 2.9 تريليون دولار حتى 2028، وترى أن كبار مشغلي الخدمات السحابية — أمازون−0.72% — أمازون, down 0.72 percent today ومايكروسوفت+0.64% — مايكروسوفت, up 0.64 percent today وألفابيت−0.98% — ألفابيت, down 0.98 percent today وميتا−1.36% — ميتا, down 1.36 percent today وأوراكل — لا يستطيعون تمويل سوى نحو نصف هذا الإنفاق من مواردهم الذاتية 3. ومن المتوقع أن يوفر الائتمان الخاص نحو 800 مليار دولار من الفجوة الناتجة، عبر قروض مرتبطة بمنشآت بعينها 3.
تحصي مورغان ستانلي 466 مليار دولار من الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي أُصدرت هذا العام حتى سبتمبر، مقابل 101 مليار دولار في الأشهر نفسها من 2025 1. أما إحصاء غولدمان ساكس الخاص فيبلغ 489 مليار دولار حتى 22 يوليو، متجاوزاً بالفعل 322 مليار دولار جُمعت في عام 2025 بأكمله 4. وتقول شركة الأبحاث IO Fund، التي تقف وراء هذا التحليل، بصريح العبارة: «حوسبة الذكاء الاصطناعي تتحول إلى فئة أصول بنية تحتية قابلة للتمويل» 4.
مورغان ستانلي ما زالت تتوقع مواصلة التوسع صعوداً إلى 1.5 تريليون دولار في 2028
- الإنفاق الرأسمالي على مراكز البيانات لدى مورغان ستانلي
- Estimate
Data
| الإنفاق الرأسمالي على مراكز البيانات لدى مورغان ستانلي | |
|---|---|
| 2026 (estimate) | $850B |
| 2027 (estimate) | $1,300B |
| 2028 (estimate) | $1,500B |
تكاليف الحماية تلاحق المال في أسفل السلسلة
لم يستغرق نشوء سوق التأمين سوى أسابيع قليلة. فالتداول في مؤشرات مقايضات التخلف عن السداد (CDS) الخاصة بالشركات الأمريكية تجاوز بالفعل إجمالي ما سُجّل في عام 2025 بأكمله، وبلغت الهوامش لآجال خمس سنوات مستويات قياسية على ديون ميتا وإنفيديا وسبيس إكس+1.86% — سبيس إكس, up 1.86 percent today 1. ويعكس التسعير بنية السلسلة: إنفيديا وسائر موردي الرقائق يقبضون ثمنها لحظة تسليمها، بينما يتحمل المقترضون عقود السنوات الطويلة وما عليها من فوائد 4.
ويوضح تدرّج التكاليف ذلك. فشركة CoreWeave−2.97% — CoreWeave, down 2.97 percent today، وهي مشغل سحابي للذكاء الاصطناعي يؤجّر رقائق إنفيديا، تنفق أكثر من ربع إيراداتها على خدمة الدين 4. ويكلف التأمين على ديون CoreWeave نحو عشرة أضعاف تكلفة التأمين على ديون إنفيديا 1. أما أوراكل فقد ارتفعت تكلفة الحماية على ديونها إلى أكثر من ضعف مستواها منذ بداية العام 1.
ديون CoreWeave تقارب خمسة أضعافها في ستة أرباع
Data
| إجمالي ديون CoreWeave | |
|---|---|
| الربع الرابع 2024 | $10.6B |
| الربع الأول 2025 | $11.9B |
| الربع الثاني 2025 | $14.6B |
| الربع الثالث 2025 | $18.8B |
| الربع الرابع 2025 | $29.8B |
| الربع الأول 2026 | $35.1B |
| الربع الثاني 2026 | $51.6B |
التأمين ضد التخلف عن السداد يُسعّر سلسلة الذكاء الاصطناعي: من إنفيديا عند 101 إلى CoreWeave عند 1,090 نقطة أساس
Data
| Value | |
|---|---|
| CoreWeave | 1,090 bps |
| أوراكل | 322 bps |
| سبيس إكس | 226 bps |
| ميتا | 108 bps |
| إنفيديا | 101 bps |
أسهم رقائق الذاكرة.. حيث تطفو مخاوف الائتمان
يمثّل مؤشر كوسبي الوجه الأسهمي لإعادة التسعير ذاتها. فتبيع سامسونج إلكترونيكس+0.47% — سامسونج إلكترونيكس, up 0.47 percent today وإس كيه هاينكس+3.73% — إس كيه هاينكس, up 3.73 percent today رقائق الذاكرة الداخلة في مراكز البيانات الممولة بالديون ذاتها، وأرباح الذاكرة تتقلب تبعاً لأسعار الرقائق؛ وحين تغلو تكلفة إعادة التمويل ويتباطأ البناء، تتراجع أرباح الشركتين قبل غيرها 2. وتُظهر حسابات غولدمان ساكس ما يفترضه السوق الآن: تراجعاً بنسبة 65% في أرباح أشباه الموصلات خلال 2027، في سيناريو يصفه استراتيجيو البنك بأنه متشائم أكثر من اللازم 2. ويتداول المؤشر عند نحو أربعة أضعاف الأرباح المتوقعة، وهو مستوى لم تبلغه أي سوق كبرى منذ عام 2006 2.
خفّضت صناديق التحوط مراكزها في أسهم التكنولوجيا بأسرع وتيرة في عقد على الأقل خلال الجلسات الخمس المنتهية في 15 أكتوبر، بحسب بيانات خدمات الوساطة الرئيسية (Prime Brokerage) لدى غولدمان ساكس نفسه، وهو الخروج الذي أوردناه في 20 أكتوبر 6. ويعتقد استراتيجيو غولدمان ساكس أن إعادة التسعير تجاوزت حدها؛ فالهدف المخفَّض ما زال ينطوي على ارتفاع محتمل يتجاوز 60% 2.
الموعد في 28 أكتوبر.. والحسم في ديسمبر
كل دولار من فجوة التمويل سيُعاد تمويله وفق ما يقرره الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في خطوته المقبلة. فمع منتصف أكتوبر، وبعد تسجيل تضخم سبتمبر عند 3.7%، باتت العقود الآجلة تسعّر رفعاً للفائدة في اجتماع 28 أكتوبر، الذي يفصلنا عنه ثلاثة أيام، بأرجحية تتجاوز بقليل نسبة الخمسين بالمئة، مع تسعير رفع إضافي على الأقل قبل نهاية العام باعتباره شبه مؤكد 7. أما اقتصاديو غولدمان ساكس، الذين كتبوا في 30 سبتمبر قبل صدور بيانات التضخم تلك، فيتوقعون رفعاً واحداً للفائدة في ديسمبر، ويرون «احتمالاً قوياً» بأنه سيكون الأخير 8.
البنوك التي قاست التحوط لا تزال تموّل التوسع
إذا صدقت العقود الآجلة، فستواجه إعادة التمويل تكاليف حماية قياسية، ويتحمل الخسائر من يحمل الأوراق المالية. لا يسمّي أي مصدر هؤلاء الحاملين؛ أما مشترو الحماية الذين وردت أسماؤهم فهم مديرو محافظ 1. ويجلس الوسطاء على جانبي المفترق: فغولدمان ساكس من بين الشركاء الذين يقفون خلف أكثر من 500 مليار دولار من رؤوس الأموال من أطراف ثالثة حشدتها إنفيديا 4، بينما لا يزال مورغان ستانلي، وهو البنك الذي قاس التحوط، يحمل أعلى توقعات وول ستريت للإنفاق الرأسمالي في 2027 والبالغة 1.3 تريليون دولار 5. يقرر اجتماع 28 أكتوبر تنفيذ رفع الفائدة الأول أو تأجيله؛ فيما يحسم ديسمبر ما إذا كان هذا الرفع هو الأخير 45.
Get Economy by email, free
How AI moves rates, banks, payments and the wider economy. In our daily email, every weekday.
