AI関連債務のデフォルト保険は週90億ドル、モルガン・スタンレーとゴールドマン・サックスが集計

AIインフラ建設の資金調達で最も大きな役割を果たしてきた2行が、今週、48時間以内に相次いでリポートを公表した。いずれも、投資家がその破綻に備えて保険を買っていることを示す内容だ¹。債券の発行体がデフォルト(債務不履行)に陥った場合の保険であるクレジット・デフォルト・スワップ(CDS)のうち、オラクル▲+0.29% — オラクル, up 0.29 percent todayからエヌビディア▼−0.54% — エヌビディア, down 0.54 percent todayまでのAI関連7社を対象とした取引は、9月に週間平均で90億ドルを超えた↗。モルガン・スタンレー▼−2.32% — モルガン・スタンレー, down 2.32 percent todayの集計による。7月は20億ドル未満だった¹。ゴールドマン・サックス▼−1.40% — ゴールドマン・サックス, down 1.40 percent todayは同日朝、メモリー半導体関連銘柄が多くを占める韓国のコスピ指数の目標値を25%引き下げた↗。6月の高値から35%超下落したのを受けた判断だ²。

AIチップの限界の買い手は、借り入れをしてチップを買っている⁴。だから今や、チップの受注動向と並んで、AI関連の借り手の保険コストがセクターの価格を左右する。

計算能力、資金調達可能な資産クラスに

モルガン・スタンレーは、世界のデータセンター設備投資が2028年までに累計290兆ドルに達する↗と試算する。そのうえで、アマゾン▼−0.72% — アマゾン, down 0.72 percent today、マイクロソフト▲+0.64% — マイクロソフト, up 0.64 percent today、アルファベット▼−0.98% — アルファベット, down 0.98 percent today、メタ▼−1.36% — メタ, down 1.36 percent today、オラクルという大手クラウド事業者が自己資金で賄えるのは約半分にとどまるとみる³。生じる資金ギャップのうち約8000億ドルは、プライベートクレジット(非公開の債権市場)が特定の施設にひも付けた融資の形で供給するとみられる³。

モルガン・スタンレーの集計では、AI関連債務の発行額は今年1〜9月で4660億ドルに上った。2025年の同じ時期は1010億ドルだった¹。ゴールドマン自身の集計では、7月22日時点で4890億ドル。2025年通年に調達した3220億ドルをすでに超えている⁴。この分析を手がけた調査会社IO Fundは「AIの計算能力は資金調達が可能なインフラ資産クラスになりつつある」と端的に言い切る⁴。

連鎖の下流ほど高くなる保険コスト

この保険市場は、わずか数週間で姿を現した。米企業のCDS指数の取引はすでに2025年通年の合計を上回り、メタ、エンヴィディア、スペースX▲+1.86% — スペースX, up 1.86 percent todayの5年物スプレッドは過去最高水準にある¹。価格付けは構造を映している。エンヴィディアなどチップ供給側は納品と引き換えに代金を受け取る一方、借り手は複数年にわたる契約と利払いを背負う⁴。

スプレッドの序列がそれを物語る。エンヴィディア製チップを貸し出すAIクラウド事業者コアウィーブ▼−2.97% — コアウィーブ, down 2.97 percent todayは、売上高の4分の1超を元利払いに充てている↗⁴。コアウィーブの債務の保険コストは、エンヴィディアの約10倍だ¹。オラクルの保険コストは年初から倍以上に上昇した¹。

信用懸念が表面化するのはメモリー株

コスピ指数の急落は、同じ値付けの見直しの株式版だ。サムスン電子▲+0.47% — サムスン電子, up 0.47 percent todayとSKハイニックス▲+3.73% — SKハイニックス, up 3.73 percent todayは、同じ借り入れ頼みのデータセンター向けのメモリーを売っており、メモリーの収益は半導体価格に連動して大きく動く。借り換えが高くつき、建設する側が手を控えれば、真っ先に落ちるのがこの2社の収益だ²。ゴールドマンの計算からは、市場が今織り込んでいる姿が見えてくる。2027年に半導体の利益が65%減るというシナリオで、同社のストレテジストは「悲観的すぎる」と評す²。指数は予想PERで約4倍まで下がっており、主要市場では2006年以来ついたことのない水準だ²。

ヘッジファンドは10月15日までの5営業日間、少なくともこの10年で最も速いペースでハイテク株の持ち高を削った。ゴールドマン自身のプライムブローカレッジ(ヘッジファンド向けの貸株や資金仲介サービス)データが明らかかにした動きで、本誌が10月20日に報じた撤退でもある⁶。ゴールドマンのストレテジストは、今回の値付けの見直しは行き過ぎだとみる。引き下げ後の目標値でも、なお60%を超える上昇余地を示唆している²。

まず10月28日、決着は12月

資金ギャップの全額は、FRBの次の一手が決める金利で借り換えられる。9月のインフレ率が3.7%となったことを受け、10月中旬時点の先物市場は、3日後に迫る10月28日の会合での利上げを五分五分をやや上回る確率と織り込み、年末までに少なくとももう1回の利上げがあることはほぼ確実と見ている⁷。ゴールドマンのエコノミストは、このインフレ統計の発表前にあたる9月30日のリポートで、利上げは12月の1回と予想。それが最後の利上げとなる「強い可能性」があるとみている⁸。

保険を測った銀行、なお建設の資金源

先物市場の織り込み通りになれば、借り換えは過去最高の保険コストと向き合い、損失を負うのは債券を保有する者だ。その保有者を名指しした情報源はなく、名前が挙がっている保険の買い手はポートフォリオマネージャーだ¹。仲介する銀行は、この分岐点の両側にいる。エンヴィディアが確保した5000億ドル超の第三者資本では、ゴールドマンも提携側に名を連ね⁴、保険の規模を測ったモルガン・スタンレーは、2027年の設備投資見通しでウォール街で最も高い1.3兆ドルを今も堅持している⁵。10月28日は最初の利上げの実行か先送りかを決め、12月はそれが最後かどうかに決着をつける⁴⁵。