Morgan Stanley и Goldman Sachs насчитали $9 млрд в неделю торгов страховкой от дефолта по ИИ-долгам
Morgan Stanley и Goldman Sachs выпустили на этой неделе исследования, фиксирующие, что инвесторы страхуются от провала строительства инфраструктуры ИИ. ФРС соберется через три дня, и от траектории ее ставок зависит, кто будет рефинансировать долг, финансирующий закупку чипов.
Richard Tang · 4 min read
Больше всех строительство инфраструктуры ИИ финансировали два банка. На этой неделе каждый из них за 48 часов выпустил исследование, показывающее: инвесторы страхуются от провала стройки 1. По подсчетам Morgan Stanley−2.32% — Morgan Stanley, down 2.32 percent today, недельный объем торгов кредитными дефолтными свопами (CDS) — страховкой от дефолта эмитента облигаций — по семи связанным с ИИ эмитентам, от Oracle+0.29% — Oracle, up 0.29 percent today до Nvidia−0.54% — Nvidia, down 0.54 percent today, в сентябре в среднем превышал $9 млрд, тогда как в июле он не достигал $2 млрд 1. Сегодня утром Goldman Sachs−1.40% — Goldman Sachs, down 1.40 percent today снизил на четверть целевой прогноз по корейскому индексу Kospi, насыщенному акциями производителей памяти, — после падения более чем на 35% от июньского пика 2.
Предельный покупатель ИИ-чипов покупает их на заемные деньги 4. Именно поэтому стоимость страховки ИИ-заемщиков теперь наряду с заказами на чипы определяет цену сектора.
Вычислительные мощности стали классом активов, под который привлекают финансирование
Morgan Stanley оценивает мировые капвложения в дата-центры до конца 2028 года в $2,9 трлн и считает, что крупные облачные операторы — Amazon−0.72% — Amazon, down 0.72 percent today, Microsoft+0.64% — Microsoft, up 0.64 percent today, Alphabet−0.98% — Alphabet, down 0.98 percent today, Meta−1.36% — Meta, down 1.36 percent today и Oracle — могут профинансировать из собственных средств лишь около половины 3. Около $800 млрд возникшего разрыва, как ожидается, закроет частный кредит (private credit) — в виде займов под конкретные объекты 3.
По подсчетам Morgan Stanley, с начала года по сентябрь включительно выпущен связанный с ИИ долг на $466 млрд против $101 млрд за аналогичный период 2025 года 1. Собственная сводка Goldman Sachs — $489 млрд по состоянию на 22 июля, уже больше $322 млрд, привлеченных за весь 2025 год 4. Исследовательская компания IO Fund, чей анализ лежит в основе этой цифры, говорит без обиняков: «Вычислительные мощности для ИИ превращаются в класс инфраструктурных активов, под который можно привлекать финансирование» 4.
Morgan Stanley по-прежнему ждет роста капвложений — до $1,5 трлн в 2028 году
- Прогноз Morgan Stanley по капвложениям в дата-центры
- Estimate
Data
| Прогноз Morgan Stanley по капвложениям в дата-центры | |
|---|---|
| 2026 (estimate) | $850B |
| 2027 (estimate) | $1,300B |
| 2028 (estimate) | $1,500B |
Цена страховки следует за деньгами вниз по цепочке
Рынок такой страховки сложился за считаные недели. Оборот торгов индексами CDS на корпоративный сектор США уже превысил показатель за весь 2025 год, а пятилетние спреды Meta, Nvidia и SpaceX+1.86% — SpaceX, up 1.86 percent today держатся на рекордных уровнях 1. Ценообразование повторяет структуру: Nvidia и другие поставщики чипов получают деньги по факту поставки, а многолетние контракты и процентные платежи ложатся на заемщиков 4.
Лестница видна в цифрах. CoreWeave−2.97% — CoreWeave, down 2.97 percent today, оператор ИИ-облака, сдающий в аренду чипы Nvidia, тратит на обслуживание долга более четверти своей выручки 4. Застраховать долг CoreWeave стоит примерно в десять раз дороже, чем долг Nvidia 1. Стоимость страховки долга Oracle с начала года выросла более чем вдвое 1.
Долг CoreWeave за шесть кварталов вырос почти в пять раз
Data
| Совокупный долг CoreWeave | |
|---|---|
| IV кв. 24 | $10.6B |
| I кв. 25 | $11.9B |
| II кв. 25 | $14.6B |
| III кв. 25 | $18.8B |
| IV кв. 25 | $29.8B |
| I кв. 26 | $35.1B |
| II кв. 26 | $51.6B |
Страховка от дефолта расставляет цены по ИИ-цепочке: от 101 б. п. у Nvidia до 1 090 у CoreWeave
Data
| Value | |
|---|---|
| CoreWeave | 1,090 bps |
| Oracle | 322 bps |
| SpaceX | 226 bps |
| Meta | 108 bps |
| Nvidia | 101 bps |
Кредитные страхи выплескиваются в акции производителей памяти
Kospi — та же переоценка, только в акциях. Samsung Electronics+0.47% — Samsung Electronics, up 0.47 percent today и SK Hynix+3.73% — SK Hynix, up 3.73 percent today продают память для тех же дата-центров, построенных в долг, а прибыль от нее ходит вслед за ценами на чипы: когда рефинансирование дорожает и строители дата-центров откладывают проекты, прибыли этих двух производителей падают первыми 2. Расчеты Goldman показывают, что рынок уже закладывает в цену: падение прибылей полупроводникового сектора на 65% в 2027 году — сценарий, который стратеги банка считают слишком пессимистичным 2. Индекс торгуется примерно в четыре прогнозные годовые прибыли — до такой оценки не опускался ни один крупный рынок с 2006 года 2.
За пять торговых сессий по 15 октября включительно хедж-фонды сокращали позиции в технологических акциях самыми быстрыми темпами как минимум за десятилетие — это следует из данных прайм-брокериджа самого Goldman, об этом исходе мы писали 20 октября 6. Стратеги Goldman полагают, что переоценка зашла слишком далеко: даже сниженная цель по индексу подразумевает потенциал роста более чем на 60% 2.
Сначала — 28 октября, развязка — в декабре
Каждый доллар из разрыва в финансировании придется рефинансировать по цене, которую определит следующий шаг ФРС. По состоянию на середину октября, после сентябрьской инфляции в 3,7%, фьючерсы оценивают вероятность повышения ставки на заседании 28 октября, до которого остается три дня, чуть выше 50%, а как минимум еще одно повышение до конца года рынок считает практически гарантированным 7. Экономисты Goldman, писавшие 30 сентября — до выхода этих данных по инфляции, — ждут одного повышения, в декабре, и видят «большую вероятность» того, что оно станет последним 8.
Банки, посчитавшие страховку, продолжают финансировать строительство инфраструктуры ИИ
Если фьючерсы правы, рефинансирование столкнется с рекордной стоимостью страховки, а потери лягут на держателей бумаг. Кто они, ни один источник не называет; из покупателей страховки названы только управляющие портфелями 1. Посредники стоят по обе стороны развилки: Goldman — среди партнеров, стоящих за более чем $500 млрд стороннего капитала, который Nvidia уже собрала 4, а Morgan Stanley, который сам посчитал эту страховку, держит самый высокий на Уолл-стрит прогноз капвложений на 2027 год — $1,3 трлн 5. 28 октября либо принесет первое повышение, либо отложит его; декабрь покажет, станет ли оно последним 45.
Get Economy by email, free
How AI moves rates, banks, payments and the wider economy. In our daily email, every weekday.
