오라클, 1650억 달러 스타게이트 캠퍼스 임차료는 미룰 수 있지만 빠져나갈 수는 없다…11월 23일이 승부를 가른다

통보가 확보한 것은 유예, 철회가 아니다

9월 24일 오라클▼−5.21% — 오라클, down 5.21 percent today은 주피터 프로젝트를 개발 중인 블루아울 계열사에 불가항력 통보를 보냈다↗. 주피터 프로젝트는 뉴멕시코주 도나아나 카운티에 짓는 2.45GW(기가와트) 규모의 스타게이트 캠퍼스로, 2028년부터 블룸에너지 연료전지로 오픈AIPVT$1.18T — 오픈AI, private, latest valuation $1.18T의 컴퓨트(연산)를 돌리는 것이 목적이다 ¹². 오라클이 메인 임차인 자리에서 나가려는 것은 아니다. 이 통보는 캠퍼스가 목표 시점을 놓칠 경우 대금 지급을 미룰 권리를 확보해 두는 수단이다 ¹².

월스트리트저널은 이 임대계약이 '헬 오어 하이 워터', 즉 어떤 일이 있어도 빠져나올 수 없는 계약이라고 보도했다↗. 나갈 길은 없다. 임차료 납부는 최대 3년까지 미룰 수 있고, 그다음부터는 부지에 전력이 들어오든 안 들어오든 지급 의무가 남는다 ³⁴. 오라클은 주피터에서 걸어 나올 수 없다. 3년 안에 언제 지급을 시작할지를 고를 수 있을 뿐이다.

공정 일정을 담보로 빌린 180억 달러

월스트리트저널이 계약서를 검토한 결과는 '빠져나갈 여지가 거의 없다(little wiggle room)'는 것이었다. 오라클은 이미 이 사업에서 핵심 토지·전력 파트너 한 곳을 빼냈다 ³⁴. 캠퍼스 사업비는 1650억 달러로 책정됐다 ³. 여기에 묶인 건설 대출 약 180억 달러는 부실 수준에서 거래되고 있으며, 대주 가운데 한 곳은 대출의 일부를 달러당 90센트(액면가의 90%) 미만에 팔아넘겼다 ²³.

판을 가르는 날짜: 11월 23일, 그리고 2027년 2월

계약서 더미 어디에도 들어 있지 않은 변수가 두 개 있다. 뉴멕시코주 환경국은 11월 23일까지 캠퍼스의 2462MW급 연료전지 마이크로그리드에 대한 대기 배출 허가 심사 결론을 내야 한다 ¹⁵. 연료를 공급할 이 가스관은 공급 개시 목표가 2027년 2월으로 밀렸고, 연방 규제 당국은 아직 건설 승인을 내주지 않았다 ⁵.

이제 이 허가 건은 별도의 심리 절차를 밟고 있다. 주 환경국 직원의 모델링 분석에서는 대기 기준 위반이 없는 것으로 나왔고, 주 대법원도 9월 17일 심리의 길을 열었다. 환경국은 10월 2일 연방 판사 출신 제임스 브라우닝을 심리관으로 임명했다↗. 최종 결정은 존 로더릭 부국장이 내린다 ⁵⁶. 10월 5일 현재 청문 일정은 잡히지 않았다 ⁶. 개발사 측 법률대리인은 7월 청문회에서 기다림의 값을 숫자로 제시했다. 11월부터 매달 3억2500만 달러라는 것이다 ⁵.

이 모든 게 절차상 잡음에 그치지 않는다. 주민과 환경단체는 허가 거부를 요구하고 있고, 캠퍼스는 미국 중간선거를 몇 주 앞두고 정치적 뇌관으로 떠올랐다. 오라클은 비판 여론을 돌려세우기 위해 뉴멕시코주에서 대국민 홍보 캠페인을 벌이고 있다 ¹².

이번 주 리스크가 재평가된 이유

주피터 프로젝트의 최종 고객이 서류상으로는 작아졌다. 오픈AI는 투자자들에게 9월 말 기준 연환산 매출이 약 500억 달러에 도달했다고 밝혔다. 몇 주 앞서 언론에 널리 보도됐던 680억 달러보다 줄어든 수치다. 오라클 주가는 10월 8일 6% 가까이 하락했다↗ ⁷. 이는 더 인퍼런스(The Inference)가 오늘 짚었던 리스크 재평가의 두 번째 국면이다. 월가가 대출의 근거로 삼았던 오픈AI의 수치가 700억 달러에서 500억 달러로 꺾이는 과정이었다 ⁷.

오라클은 전력도, 허가도, 이를 뒷받침할 현금흐름도 확보하지 못한 채 4.5GW(기가와트) 규모의 임차 계약에 서명했다 ³. 잔여 수행의무(Remaining Performance Obligations)는 6640억 달러에 달한다 ⁸. 시설투자(캐펙스)는 최근 8개 분기 가운데 7개 분기에서 영업현금흐름을 웃돌았다 ⁹.

모두가 "달라진 것 없다"고 말한다

오라클은 주피터 프로젝트가 "당사가 계획한 일정대로 진행되고 있다"고 말한다. 블루아울은 이번 통보가 "이 수년간 프로젝트에 대한 재무적 약정을 바꾸는 것이 아니라"고 밝혔다. STACK은 파트너들이 "완전히 일치해 있다"고 말했다 ¹²⁵. 오라클의 마이클 에그버트 부사장은 이런 통보가 "그 자체만으로 프로젝트 지연이나 납기 기대치 변경을 확정하는 것은 아니라"고 덧붙였다 ⁵. 공동 CEO 클레이 마구이르크는 9월 10일 이 프로젝트가 2027 회계연도 가이던스에는 영향을 주지 않을 것이라고 밝혔다. 현재 현장에서는 3600명이 넘는 건설 노동자가 작업 중이다 ²⁵. 모두 사실이다. 그러나 그 어느 것도 핵심 질문에 대한 답이 되지 못한다. 일정이 깨질 경우 누가 돈을 내는지는 임차 계약서에 이미 이름이 올라 있기 때문이다.

주목할 대목

11월 23일까지 허가가 나오면 임차료 납부 유예 조항은 잠들어 있고 임차료 시계는 계속 돌아간다. 허가가 거부되거나 일정이 밀리면 오라클은 납부를 미룰 권리를 손에 쥐지만, 캠퍼스와 그 등 뒤에 있는 부채는 최장 3년간 블루아울과 대주들이 떠안게 된다. 11월 23일이 정하는 것은 '언제'다. '누가'가 아니다.