S&P、サンディスクとキオクシアを「BBB」に格上げ オラクルはジャンク級一歩手前、フリーキャッシュフロー赤字は420億ドル
S&Pグローバル・レーティングは48時間の間に、サンディスクを投資適格級へ、キオクシアを1段階上へと引き上げた。一方のオラクルは「BBB-」のまま据え置かれ、S&Pが推計する同社の2027年度フリーキャッシュフロー（FCF）赤字は420億ドルに達する。メモリー2社は同じAIブームを相手に、いま現金を稼いでいる。オラクルは入金が2027年から始まる契約を担保に資金を借りている。
Vincent Jiang · 3 min read
48時間で2件の格上げ、7月以降に1件の格下げ
2026年10月12日、S&Pグローバル・レーティング$123B — S&Pグローバル・レーティング, private, latest valuation $123Bはナスダック上場のNAND型フラッシュメモリーメーカー、サンディスクの格付けを「BB+」から「BBB」に引き上げた 1。投機級から投資適格級への境界を越える1段階の格上げで、AI需要によるメモリーの追い風を映す。翌日には、NAND型フラッシュメモリーとSSDを手掛ける日本のキオクシア+3.84% — キオクシア, up 3.84 percent todayを「BBB-」から「BBB」に引き上げ、見通しを「ポジティブ」とした 2。
同じS&Pは、AIデータセンターの建設資金を借り入れるソフトウェア・クラウド企業のオラクル−5.14% — オラクル, down 5.14 percent todayを7月9日以降「BBB-」に据え置いている。投機級の1つ上の位置だ 3。もう一つの大手格付け会社、ムーディーズ+0.29% — ムーディーズ, up 0.29 percent todayもオラクルの見通しを「ネガティブ」としている 3。メモリーメーカーはチップを出荷した段階で代金を受け取る。オラクルの最大の契約で入金が始まるのは2027年だ。
1段階の差が社債を保有できる主体を分ける
Seeking Alphaの分析では、格付けがさらに下がって「BB+」となれば、オラクルの社債約1200億ドル分が投資適格級インデックスから自動的に外れ、投資適格級銘柄に限定して運用するファンドに売却が迫られる 4。この仕組みの意味は今月、より重みを増した。The Inferenceが10月15日、AIデータセンター向けの債務資金調達市場が凍結状態に陥ったと報じた。
サンディスクを押し上げたのは、ちょうど裏返しの力だ。同社は2026年度に売上高が175%増え、有利子負債はすべて返済済み。S&Pは2027年度のフリーキャッシュフローが230億ドルを上回ると予測する 1。キオクシアは2026年半ばから手元資金が有利子負債を上回るネットキャッシュの状態が続き、2028年までに出荷の約半分をカバーする複数年の供給契約へ向かいつつある 2。
オラクルはいま借り入れ、回収は2027年から
オラクルは2027年度の設備投資を900億～950億ドルと見通している。顧客からの前受金を差し引いても約700億ドル規模だ 54。S&Pは経営陣との協議を踏まえ、この設備投資に関する自身の予測を600億ドルから950億ドルへとほぼ60%引き上げ、「キャッチアップ（遅れを取り戻す）の段階にある」と評した 6。同機関の推計では、オラクルのフリーキャッシュフロー赤字は2026年5月期に約240億ドルの資金流出を記録したあと、2027年度に420億ドルへと膨らむ 35。
2025年後半から、設備投資とキャッシュフローの乖離は季節的なものではなくなった
- 設備投資
- 営業キャッシュフロー
Data
| 設備投資 | 営業キャッシュフロー | |
|---|---|---|
| 24年度1Q | $1.67B | $5.48B |
| 24年度2Q | $2.8B | $6.08B |
| 24年度3Q | $2.3B | $7.43B |
| 24年度4Q | $3.97B | $1.3B |
| 25年度1Q | $5.86B | $5.93B |
| 25年度2Q | $9.08B | $6.16B |
| 25年度3Q | $8.5B | $8.14B |
| 25年度4Q | $12.03B | $2.07B |
| 26年度1Q | $18.64B | $7.15B |
| 26年度2Q | $16.49B | $14.62B |
| 26年度3Q | $28.5B | $23.1B |
オラクルが担保に借り入れを行っている受注残は、契約済みの将来収益を測る指標である「残存履行義務（remaining performance obligations）」ベースで6640億ドルに達し、約半分が36カ月以内に収益へ転化する見通しだ 5。うち約45%に相当する約3000億ドルはオープンAI$1.18T — オープンAI, private, latest valuation $1.18T向けで、報道されている5年・4.5ギガワットのクラウド契約に基づく年約600億ドルの支払いが始まるのは、2027年になってからだ 57。
債券投資家はすでにこの支払い日程を価格に織り込んでいる。デフォルト（債務不履行）に対する保険に当たる5年物クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は最近、200ベーシスポイント（bp）を超える水準で取引され、この水準は2008年の金融危機以来となる 6。また、オラクルがニューメキシコ州に持つデータセンター拠点「プロジェクト・ジュピター」に関連する180億ドルの融資は、額面1ドルにつき89～91セントで取引されている 5。
S&Pが格付けしているのはオープンAIの支払い能力だ
オラクルのクレイ・マゴイアク共同CEOは、チャットGPTの週間ユーザー数が8億人に上ると指摘したうえで、オープンAIは「もちろん」支払いを賄えると述べた。受注残のうち750億ドルは、顧客が前払いでGPUを購入した分だ 7。オープンAIは2025年に385億ドルの赤字を計上した 8。
S&Pがオラクルを投資適格級に維持したのは、契約の「3年目、4年目、5年目」にキャッシュフローを「刈り取れる」はずだという論拠によるものだ。一方で「堀（ほり）＝参入障壁のない事業」にある「ショーミー（実証待ち）」のストーリーだとも評している 6。
明暗が分かれたこの構図が続くかどうかは、2つの数字で決まる。1つはオープンAIの年換算収益で、10月8日に約500億ドルへと訂正された。投資家がそれまで使ってきたのは680億ドルだった。この数字は支払い手オープンAIの実力を試す 8。もう1つはオラクルの10～12月期（2027年度第2四半期）決算で、6640億ドルの受注残が予定どおり収益に転じるかどうかが問われる 5。
Deepdive
AI-generated from this story and its cited sources. Not investment advice.
