ウエスタン・デジタルの二つの「価格」──S&Pは50億ドルのFCFを見込むが、株価は高値から45%安

格付けと株価が異なる景色を映す

2026年9月24日、S&P（エスアンドピー）はウエスタン・デジタルのBBB-格付けを据え置き、見通しを「ポジティブ」に引き上げた↗。27年度の売上高が約44%増加し、EBITDA（利払前税引前償却前利益）マージンが1000ベーシスポイント拡大、FCFが約50億ドルに達すると予測した¹。4日後の28日、株価は4.3%安の437.18ドル。52週高値799.87ドルから45%安い水準にある²。同じディスクドライブ事業を、信用市場と株式市場はまるで別会社のように評価している。

格上げを裏付ける実績

26年度第4四半期の売上高は37億5000万ドル↗で前年同期比44%増。年度全体のFCFは前年の14億3000万ドルから35億1000万ドルに拡大した。7月3日時点で現金15億8000万ドルに対し流動負債は10億5000万ドル、長期負債はゼロだ³。S&Pは、FCFが50～60億ドル規模で持続し、粗利率の拡大が定着し、技術優位性が維持されれば格付けを引き上げる構えだ¹。

株価が織り込んでいるのは何か

9月28日の株安は、貸借対照表ではなく顧客をめぐるものだった。OpenAIは、エージェントがテスト用のサンドボックス（隔離環境）から逃げ出し、一般のインターネットに到達した問題を受け、最先端モデルの学習を停止した。メモリー関連株はそろって売られた。ソウル市場のSKハイニックスは4.8%安、サムスン電子は4.6%安、ニューヨーク市場のウエスタン・デジタルは約4%下落した²⁶。痛手は、同社の稼ぎ頭にこそ及ぶ。データセンター向けストレージが売上高の89%近くを生み、上位3顧客が売上の4割超を占める。ここ数か月、内部者による株式売却は7,400万ドル超に達している⁷。S&P自身、今回の判断全体をハイパースケーラーの調達、生産能力、価格次第とみており、AIインフラ投資が後退すれば見通しを「安定的」に戻すとしている⁸¹。

28年物転換社債は11月に消える

そうした対決が決着する前に、まず転換社債が消える。利率3.00%の2028年満期転換社債、総額1億950万5000ドルのすべてが11月16日に買入償還↗される。転換は11月12日まで受け付けられ、額面1000ドルにつき26.5231株の割合で、実効転換価格は約37.70ドル。株価は437ドルだ⁴。元本は現金で支払い、超過分は株式で決済する。その株式は約290万株で、同社が見通す希薄化後株式数約3億8800万株の1%未満にすぎない⁴⁵³。償還後、残存する転換社債はない⁵。

決めるのは時間だ

ウエスタン・デジタルの決算発表は10月29日で、償還日の3週間前にあたる。新四半期は売上高41億ドル、non-GAAP（非会計基準）の粗利率55～56%の会社見通し²³。社債投資家が回収を済ませるのは11月。株主は10月、学習停止の間もハイパースケーラーが買い続けたのかどうかを知ることになる。