«ألفابت» تضمن الآن سداد فواتير الذكاء الاصطناعي الخاصة بأطراف أخرى بقيمة 98.5 مليار دولار.. والمساهمون يقفون خلفها

مساهمو ألفابت▼−13.13% — ألفابت, down 13.13 percent today هم الآن من يقف خلف خطة الشركة لبناء بنيتها التحتية للذكاء الاصطناعي، وفي التقرير الفصلي المقدم صباح الخميس 29 أكتوبر↗، بعد ساعات من مؤتمر النتائج وبينما هوى السهم 12% في أسوأ جلسة له منذ طرح الشركة أسهمها للجمهور في 2004، ماحياً نحو 500 مليار دولار من القيمة السوقية ²، دُوِّن هذا الدعم. يدرج التقرير نحو 98.5 مليار دولار من الالتزامات المحتملة، بارتفاع يقارب 23 مليار دولار في ربع واحد ¹³، وتقع هذه المبالغ تحت 924.4 مليار دولار من تعهدات الشراء و130.5 مليار دولار من عقود الإيجار التي لم تبدأ بعد ³.

ضمانات موقعة لمراكز البيانات تشكل نحو نصف الالتزامات المحتملة

لا يُعد أي مبلغ من أصل 98.5 مليار دولار إنفاقاً رأسمالياً ³⁴، بل التزاماً من ألفابت بتغطية مدفوعات أطراف أخرى إذا توقفوا عن السداد. وأكبر بنوده 48 مليار دولار من الضمانات الداعمة (Backstops) الموقعة مع مزودي مراكز بيانات من أطراف ثالثة، تغطي مدفوعات الإيجار وتكاليف الطاقة الخاصة بهم، وكان هذا الرقم يقف عند 16.9 مليار دولار في نهاية 2025 ³⁴.

كما تعهدت الشركة بضمانات داعمة إضافية بقيمة 27.7 مليار دولار لم تدخل حيز التنفيذ بعد ³. أما الباقي فيضمن مشتريات الشركاء من معدات الطاقة التي تتطلب مهل توريد طويلة، بشروط تمتد حتى يناير 2049، فيما يغطي ما يصل إلى 6.6 مليار دولار أنظمة TPU، شرائح الذكاء الاصطناعي التي صممتها غوغل خصيصاً، والتي يستطيع العملاء إرجاعها بخصم محدد سلفاً تقول الشركة إنه لا يمنحهم أي مبرر اقتصادي لفعل ذلك ³¹.

جزء من الطلب مصدره مشروع تملك ألفابت حصة فيه

بلغت الطلبات المتراكمة لدى غوغل كلاود من العقود الموقعة غير المنفذة 560.8 مليار دولار، مرتفعة من 513.9 مليار دولار في يونيو ¹. وتشمل هذه القيمة اتفاقاً متعدد السنوات مع Crux AI بقيمة 16.8 مليار دولار، وهو مشروع مراكز بيانات أسسته ألفابت في مايو مع شركة الأسهم الخاصة بلاكستون·+2.26% — بلاكستون, up 2.26 percent as of its last quote ¹³. وتمتلك ألفابت حصة أقلية في المشروع، وتعهدت بتقديم ضمانات داعمة لمراكز البيانات والطاقة تصل إلى 10 مليارات دولار، فيما التزمت بلاكستون برأسمال يصل إلى 5 مليارات دولار ³⁴.

وتحسب بلومبرغ أن هذه الصفقة دفعت أكثر من ثلث نمو الطلبات المتراكمة خلال الربع↗ ¹. ويظهر المشروع في التقرير نفسه على الجانبين: بوصفه عميلاً ضمن الطلبات المتراكمة، وبوصفه مقترضاً تدعمه ضمانات ألفابت.

قيود على بيع أكبر مراكز الوسادة النقدية

من أصل 265.1 مليار دولار من النقد والأوراق المالية القابلة للتداول لدى ألفابت، هناك 75.2 مليار دولار أسهم في سبيس إكس▼−2.21% — سبيس إكس, down 2.21 percent today تخضع لقيود قصيرة الأجل على البيع ¹³، وهو المركز الذي فحصناه في سبتمبر حين سألنا إلى أي مدى يسبق تقييم سبيس إكس البالغ 2 تريليون دولار عقودها في الذكاء الاصطناعي. وأضافت الحيازات الخاصة، ومعظمها حصة تحددها بلومبرغ بأنها في أنثروبيكPVT$350B — أنثروبيك, private, latest valuation $350B، نحو 3 مليارات دولار من المكاسب غير المحققة خلال هذا الربع ¹. أما الربع الربيعي فأنتج 77.4 مليار دولار ¹. وقد غطينا تلك المكاسب الطائلة، وتوقف إعادة شراء الأسهم، في 28 أكتوبر.

التدفق النقدي الحر بالسالب… والربع عاش على ديون جديدة

جاء التدفق النقدي الحر عند سالب 9 مليارات دولار↗ ⁵. وكان المحللون يتوقعون إنفاقاً رأسمالياً بقيمة 55.1 مليار دولار، فيما كلّف الربع 51.4 مليار دولار، وقالت المديرة المالية أنات أشكنازي إن بناء مخزون من رقاقات TPU سيضع مزيداً من الضغط على التدفق النقدي ⁵⁶. وسُدّت الفجوة بديون ذات أولوية بقيمة 28.7 مليار دولار، ومبيعات أسهم عبر برامج البيع بسعر السوق (at-the-market) بقيمة 12.4 مليار دولار ⁷. أما إعادة شراء الأسهم، التي بلغت 39.8 مليار دولار في الأشهر التسعة الأولى من عام 2025، فقد جاءت عند الصفر ³. وفي المقابل، أنفقت مايكروسوفت▼−0.75% — مايكروسوفت, down 0.75 percent today، التي أعلنت نتائجها في المساء نفسه، 45.2 مليار دولار على المشاريع الرأسمالية، ومع ذلك حققت تدفقاً نقدياً حراً بقيمة 18.6 مليار دولار ⁷.

انقسام المحللين يدور حول تحقيق الدخل من البحث

حافظ مارك شموليك، المحلل الأول لدى «برنشتاين»، على تصنيفه للسهم عند «أداء السوق» (Market Perform) وخفض سعره المستهدف إلى 325 دولاراً من 385 دولاراً↗، وكتب أن غوغل على الأرجح من الفائزين في سباق الذكاء الاصطناعي، لكن ليس بعد ⁸. وخفض محللو «سيتيزنز» (Citizens) بقيادة أندرو بون تصنيف السهم إلى «أداء السوق»، معتبرين أن تحقيق الدخل من البحث يواجه تحديات، ومحذرين من مخاطر تنفيذ كبيرة في نقل الإعلانات من «ملخصات الذكاء الاصطناعي» (AI Overviews)، إجابات غوغل بنمط المحادثة، إلى وكلاء الذكاء الاصطناعي ⁸.

وأعاد بنك أوف أمريكا▲+0.85% — بنك أوف أمريكا, up 0.85 percent today التأكيد على توصيته بالشراء، مع خفضه سعره المستهدف إلى 380 دولاراً من 430 دولاراً، مبرراً ذلك بأن الإعلانات التي بدأت تصل الآن إلى ملخصات الذكاء الاصطناعي في الأسواق الدولية قد ترفع النمو في وقت مبكر قد يصل إلى الربع الأول ⁸.

من يحلّ معضلة تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي يحصد الالتزامات

لسيناريو التفاؤل أساس واقعي: تضاعفت إيرادات السحابة إلى 30.7 مليار دولار ²⁵، وتجاوز تطبيق «جيميناي» حاجز المليار مستخدم ²، ووصف الرئيس التنفيذي سوندار بيتشاي نمو استعلامات البحث بأنه الأسرع خلال خمس سنوات ¹.

ما خضع لإعادة التسعير هذا الأسبوع هو مكان الخطر، وقد صار مدوّناً بتواريخه: «وضع الذكاء الاصطناعي» (AI Mode)، بحث غوغل بالمحادثة، يدرّ عائداً أدنى مما تدرّه صفحة النتائج التقليدية، وتباطأ نمو النقرات المدفوعة من 13% إلى 8% مع نمو هذه الاستعلامات، في حين لم تصل الإعلانات داخل الوضع إلى الأسواق الدولية إلا الآن ¹.

متى يدرّ استعلام الذكاء الاصطناعي عائداً مماثلاً لاستعلام البحث؟ هذا هو الرقم الوحيد الذي لا يرد في أي إفصاح، وهو الحلقة الأخيرة في هذه السلسلة. ومن يسدّ هذه الفجوة من بناة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يفوز بتريليون دولار من الالتزامات؛ وحتى ذلك الحين، تبقى الضمانات على عاتق مساهمي ألفابت.