알파벳, 남의 AI 비용 985억 달러 보증 섰다… 최종 보증인은 주주들

이제 알파벳▼−13.01% — 알파벳, down 13.01 percent today의 AI 인프라 구축을 뒤에서 떠받치는 주체는 주주들이다. 그 뒷받침이 문서로 기록된 곳이 10월 29일 목요일 아침 제출된 분기보고서↗다. 실적발표 컨퍼런스콜이 끝난 지 몇 시간 만에 나온 보고서로, 주가는 2004년 상장 이래 최악의 거래일에 12% 급락하며 시가총액 약 5000억 달러를 증발시키고 있었다². 보고서에는 우발적 약정 약 985억 달러가 적혀 있다. 한 분기 만에 약 230억 달러 불어난 금액이다¹³. 이는 구매 약정 9244억 달러와 아직 개시되지 않은 리스 1305억 달러 아래 놓여 있다³.

우발적 약정의 절반가량은 체결된 데이터센터 백스톱

이 985억 달러 중 설비투자는 단 한 푼도 없다³⁴. 남의 지급이 멈추면 대신 내주겠다는 알파벳의 약속이다. 가장 큰 항목은 제3자 데이터센터 사업자들과 체결한 백스톱(backstop) 480억 달러로, 사업자들의 리스료와 에너지 비용을 대신 떠안는 내용이다. 이 수치는 2025년 말 169억 달러였다³⁴.

또 다른 백스톱 277억 달러는 약속만 돼 있을 뿐 아직 발효되지 않았다³. 나머지는 파트너들이 납기가 긴 전력 설비를 사들이는 것을 보증하는 몫으로, 약정 조건은 2049년 1월까지 이어진다. 여기에 최대 66억 달러는 구글의 자체 AI 칩인 TPU 시스템에 대한 몫이다. 고객은 정해진 할인가로 반품할 수 있는데, 알파벳은 그 할인가 수준이라면 반품할 경제적 이유가 없다고 설명한다³¹.

수요의 일부는 알파벳이 지분을 일부 보유한 합작 벤처

구글 클라우드가 체결하고도 아직 이행하지 않은 계약의 수주잔고(백로그)는 6월 5139억 달러에서 5608억 달러로 불어났다¹. 이 가운데 168억 달러는 알파벳이 5월 사모펀드 운용사 블랙스톤▲+2.44% — 블랙스톤, up 2.44 percent today과 함께 설립한 데이터센터 벤처 Crux AI와의 수년간 계약이다¹³. 알파벳은 이 벤처에 소수 지분을 보유하고 있으며 데이터센터·에너지 백스톱을 최대 100억 달러까지 걸어주기로 했고, 블랙스톤은 최대 50억 달러의 자본을 투입하기로 했다³⁴.

블룸버그는 이 계약이 이번 분기 수주잔고 증가분의 3분의 1이 넘는 몫을 밀어낸 것으로 추산했다↗¹. 이 벤처는 같은 보고서의 양쪽에 모두 등장한다. 수주잔고에 잡힌 고객으로, 그리고 알파벳의 보증을 등에 업은 차입자로 말이다.

현금 쿠션의 최대 종목은 매도 제한에 묶여 있다

알파벳이 보유한 현금 및 현금성 유가증권 2651억 달러 가운데 752억 달러는 단기 매도가 제한된 스페이스X▼−1.34% — 스페이스X, down 1.34 percent today 주식이다¹³. 이 종목은 본지가 9월 스페이스X의 2조 달러 기업가치가 AI 계약보다 얼마나 앞서 나가는지 따져본 바로 그 포지션이다. 사모 보유 자산(블룸버그가 그 대부분을 안트로픽PVT$350B — 안트로픽, private, latest valuation $350B 지분으로 특정한 것)은 이번 분기에 약 30억 달러의 평가차익을 올렸다¹. 봄 분기에는 774억 달러를 기록했다¹. 이 목돈 수혜와 자사주 매입 중단은 본지가 10월 28일 다룬 바 있다.

자유현금흐름은 마이너스, 이번 분기는 신규 부채로 돌아갔다

자유현금흐름은 마이너스 90억 달러를 기록했다↗⁵. 애널리스트들이 점찍은 설비투자 규모는 551억 달러였지만 이번 분기 실제 집행액은 514억 달러였다. 아나트 아쉬케나지 최고재무책임자(CFO)는 TPU 칩 재고를 쌓는 과정에서 현금흐름이 앞으로 더 압박받을 것이라고 말했다⁵⁶. 이 갭은 선순위 채권 287억 달러와 ATM(수시 주식발행) 방식 주식 매각 124억 달러로 메웠다⁷. 2025년 1~9월 398억 달러를 집행했던 자사주 매입은 이번에는 0달러에 머물렀다³. 같은 날 저녁 실적을 발표한 마이크로소프트▼−0.64% — 마이크로소프트, down 0.64 percent today는 452억 달러를 설비투자에 쓰고도 186억 달러의 자유현금흐름을 만들어냈다⁷.

애널리스트 진영이 갈라지는 지점은 검색 수익화

번스타인의 마크 슈물릭 선임 애널리스트는 투자의견 '시장수익률(Market Perform)'을 유지한 채 목표주가를 385달러에서 325달러로 내렸다↗. 그는 구글이 아마도 AI 승자가 되겠지만 아직은 아니라고 짚었다 ⁸. 앤드루 분이 이끄는 시티즌스 애널리스트들은 투자의견을 '시장수익률'로 하향했다. 이들은 검색 수익화가 난관에 부딪혔다고 보면서 구글의 챗 형태 답변 서비스 'AI 오버뷰(AI Overviews)'에서 에이전트로 광고를 옮기는 과정에 상당한 실행 리스크가 있다고 지적했다 ⁸.

뱅크오브아메리카▲+0.95% — 뱅크오브아메리카, up 0.95 percent today는 투자의견 '매수'는 유지하고 목표주가를 430달러에서 380달러로 낮췄다. 해외 시장의 AI 오버뷰에도 광고가 속속 도입되고 있어 이르면 1분기에는 성장세가 다시 살아날 수 있다는 게 이유다 ⁸.

AI 수익화를 완성하는 자가 1조 달러 약정을 쥔다

강세론에도 실체는 있다. 클라우드 매출은 두 배로 뛰어 307억 달러를 기록했다 ²⁵. Gemini 앱 사용자는 10억 명을 넘어섰다 ². 순다 피차이 최고경영자(CEO)는 쿼리 증가세가 5년 만에 가장 빠르다고 밝혔다 ¹.

이번 주 다시 가격이 매겨진 것은 리스크의 소재다. 그리고 그 소재는 이제 날짜와 함께 공시 서류에 찍혀 있다. 구글의 대화형 검색 'AI 모드(AI Mode)'는 기존 검색 결과 페이지보다 낮은 수준에서 수익을 낸다. 해당 쿼리가 늘면서 유료 클릭 증가율은 13%에서 8%로 둔화됐고, AI 모드 안의 광고는 이제야 해외 시장으로 나아가는 중이다 ¹.

AI 쿼리가 기존 검색 쿼리만큼 돈이 되는 시점은 그 어떤 공시에도 실리지 않는 숫자다. 그것이 이 사슬의 마지막 고리다. 그 간극을 메우는 자가 1조 달러의 약정을 쥔다. 그 전까지 이 보증을 떠안고 있는 것은 알파벳의 주주들이다.