Alphabet поручилась на $98,5 млрд по чужим счетам за ИИ — и за ней стоят акционеры

За строительство ИИ-инфраструктуры Alphabet▼−13.13% — Alphabet, down 13.13 percent today теперь в ответе ее собственные акционеры. Записано это в квартальном отчете, поданном утром в четверг, 29 октября↗ — через несколько часов после конференц-звонка, когда акции проходили худшую с момента IPO 2004 года сессию: минус 12% и около $500 млрд капитализации ². В отчете указано около $98,5 млрд условных обязательств: за один квартал они выросли примерно на $23 млрд ¹³. И это помимо $924,4 млрд обязательств по закупкам и $130,5 млрд аренды, которая еще не вступила в силу ³.

Почти половина условных обязательств — подписанные гарантии по дата-центрам

Ни доллара из этих $98,5 млрд не приходится на капитальные затраты ³⁴. Это обещания Alphabet погашать чужие платежи, если те перестанут платить. Крупнейшая статья — $48,0 млрд подписанных гарантий в пользу сторонних операторов дата-центров: они покрывают арендные платежи и расходы на электроэнергию. На конец 2025 года показатель составлял $16,9 млрд ³⁴.

Еще $27,7 млрд гарантий обещаны, но пока не оформлены ³. Остальное — гарантии по закупкам партнерами энергетического оборудования с длительным циклом производства на условиях со сроками до января 2049 года; до $6,6 млрд покрывают системы TPU — фирменные ИИ-чипы Google, которые клиенты могут вернуть по заранее оговоренной скидке, лишающей их, по словам компании, всякого экономического смысла это делать ³¹.

Часть спроса создает структура, совладельцем которой выступает сама Alphabet

Портфель подписанных, но не выполненных контрактов Google Cloud вырос до $560,8 млрд с $513,9 млрд в июне ¹. Из этой суммы $16,8 млрд приходится на многолетнее соглашение с Crux AI — совместным предприятием в сфере дата-центров, которое Alphabet создала в мае вместе с фондом прямых инвестиций Blackstone·+2.26% — Blackstone, up 2.26 percent as of its last quote ¹³. Alphabet владеет в нем миноритарным пакетом и обязалась предоставить до $10 млрд гарантий по дата-центрам и энергоснабжению; Blackstone обязалась вложить до $5 млрд капитала ³⁴.

Bloomberg посчитала, что эта сделка обеспечила более трети прироста портфеля заказов за квартал↗ ¹. Само СП фигурирует в этом же отчете сразу с обеих сторон: и как клиент в составе портфеля заказов, и как заемщик под гарантиями Alphabet.

На крупнейшую позицию в денежной подушке действуют ограничения на продажу

Из $265,1 млрд денежных средств и обращающихся на рынке ценных бумаг Alphabet $75,2 млрд — акции SpaceX▼−2.21% — SpaceX, down 2.21 percent today, находящиеся под краткосрочными ограничениями на продажу ¹³. Эту позицию мы разбирали в сентябре, когда выясняли, насколько оценка SpaceX в $2 трлн опережает ее ИИ-контракты. Частные активы — прежде всего доля, которую Bloomberg идентифицирует как AnthropicPVT$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B, — прибавили за квартал около $3 млрд бумажной прибыли ¹. Весенний квартал принес $77,4 млрд ¹; мы писали об этом неожиданном притоке и об остановке выкупов акций 28 октября.

Свободный денежный поток ушел в минус, а квартал держался на новых долгах

Свободный денежный поток составил минус $9 млрд↗ ⁵. Аналитики закладывали в прогнозы капитальные затраты в $55,1 млрд; фактически квартал обошелся в $51,4 млрд, а финансовый директор Анат Ашкенази заявила, что наращивание запасов чипов TPU будет и дальше давить на денежный поток ⁵⁶. Разрыв закрыли за счет $28,7 млрд старшего долга и $12,4 млрд от размещения акций по рыночной цене (at-the-market) ⁷. Выкупы акций равнялись нулю против $39,8 млрд за первые девять месяцев 2025 года ³. Microsoft▼−0.75% — Microsoft, down 0.75 percent today, отчитавшаяся тем же вечером, потратила на капитальные проекты $45,2 млрд, но при этом показала свободный денежный поток в $18,6 млрд ⁷.

Расхождения аналитиков упираются в монетизацию поиска

Старший аналитик Bernstein Марк Шмулик сохранил рекомендацию Market Perform и снизил целевую цену с $385 до $325↗, написав, что Google, скорее всего, окажется победителем в гонке ИИ — но пока нет ⁸. Аналитики Citizens во главе с Эндрю Буном понизили рекомендацию по акциям до Market Perform: они назвали монетизацию поиска проблемной и указали на значительный риск исполнения при переносе рекламы из AI Overviews — чат-ответов Google — в ИИ-агенты ⁸.

Bank of America▲+0.85% — Bank of America, up 0.85 percent today подтвердил рекомендацию «покупать» и снизил целевую цену с $430 до $380: реклама, которая сейчас начинает появляться в международных AI Overviews, может ускорить рост уже в первом квартале ⁸.

Обязательства достанутся тому, кто решит проблему монетизации ИИ

У оптимистичного сценария есть основания: выручка облачного сегмента удвоилась до $30,7 млрд ²⁵, приложение Gemini преодолело отметку в 1 млрд пользователей ², а гендиректор Сундар Пичаи назвал рост числа запросов самым быстрым за пять лет ¹.

Переоценка этой недели касалась того, где именно теперь концентрируется риск, — и в отчетности он прописан с датами: AI Mode, диалоговый поиск Google, монетизируется хуже классической страницы результатов, рост платных кликов замедлился с 13% до 8%, хотя число таких запросов росло, а реклама внутри AI Mode лишь сейчас доходит до международных рынков ¹.

Сколько платит запрос в ИИ по сравнению с обычным поисковым — единственная цифра, которой нет ни в одном отчете, и она же — последнее звено этой цепочки. Тот, кто закроет этот разрыв, получит триллион долларов обязательств; до тех пор за гарантиями стоят акционеры Alphabet.