Alphabet为第三方AI账单担保985亿美元，最终兜底的是股东
Alphabet于10月29日提交季度报告，彼时财报电话会议刚结束几个小时，股价正经历有史以来最糟糕的交易日，单日下跌12%。文件显示，逾1万亿美元采购承诺与租赁之下，还列有约985亿美元或有担保。这些都是“他人停止付款、公司代为支付”的承诺，而最终承担它们的，是公司股东。
Richard Tang · 4 min read
如今，站在Alphabet−13.13% — Alphabet, down 13.13 percent today AI基建扩张背后的，正是公司股东。这份背书白纸黑字写在公司10月29日（周四）上午提交的季度报告里。彼时财报电话会议刚结束几个小时，股价正经历2004年上市以来最糟糕的交易日：单日下跌12%，市值蒸发约5000亿美元2。报告列示约985亿美元或有承诺，单季增加约230亿美元13。这些或有承诺位于9244亿美元采购承诺和1305亿美元尚未开始的租赁之下3。
或有承诺中近半是已签署的数据中心兜底担保
这985亿美元，没有一项属于资本开支34。它们是Alphabet作出的承诺：一旦交易对方停止付款，便由公司代为支付。最大一项，是与第三方数据中心供应商已签署的480亿美元兜底担保，覆盖对方的租赁付款和能源成本；2025年底，这一数字为169亿美元34。
另有277亿美元兜底担保已作出承诺，但尚未落地3。其余部分为合作伙伴采购交货周期较长的电力设备提供担保，条款一直延续到2049年1月；最高66亿美元覆盖TPU系统（谷歌的自研AI芯片）：客户可以按预设折扣退货，但公司称，这样的定价让客户在经济上没有退货的理由31。
已签署的数据中心兜底担保占或有承诺大头
Data
| Value | |
|---|---|
| 已签署的数据中心兜底担保 | $48B |
| 已承诺的未来兜底担保 | $27.7B |
| 电力设备担保 | $16.2B |
| TPU回购敞口 | $6.6B |
部分需求来自Alphabet参股的一家合资公司
谷歌云已签约但尚未履行的合同金额（backlog）达到5608亿美元，高于6月的5139亿美元 1。其中168亿美元来自同Crux AI的多年期协议——Crux AI是Alphabet今年5月与私募股权公司黑石+2.26% — 黑石, up 2.26 percent as of its last quote联手设立的数据中心合资公司 13。Alphabet持有少数股权，并承诺提供最高100亿美元的数据中心和能源兜底担保；黑石承诺出资最高50亿美元 34。
据彭博测算，当季待履行合同额的增量中，超过三分之一来自这笔交易 1。这家合资公司同时出现在这份报告的两侧：一侧是待履行合同中的客户，另一侧是获得Alphabet担保支持的借款方。
现金缓冲的最大持仓正处限售期
Alphabet的现金及有价证券共计2651亿美元，其中752亿美元是处于短期限售状态的SpaceX−2.21% — SpaceX, down 2.21 percent today股票 13——9月考察这笔持仓时，我们曾追问SpaceX 2万亿美元的估值比其AI合同超前多远。非上市持仓的主体，是彭博认定的一笔Anthropic$350B — Anthropic, private, latest valuation $350B股份，当季带来约30亿美元账面浮盈 1。今年春季那一季度曾录得774亿美元 1；10月28日，我们报道过这笔意外之财与回购暂停。
自由现金流转负，当季靠新增债务运转
当季自由现金流为负90亿美元 5。分析师此前预计资本开支为551亿美元，实际支出514亿美元；首席财务官阿纳特·阿什肯纳齐表示，TPU芯片备货将令现金流进一步承压 56。资金缺口由287亿美元高级债券和124亿美元“按市价增发”（ATM）股票填补 7。回购则为零——2025年前九个月还有398亿美元 3。同晚发布财报的微软−0.75% — 微软, down 0.75 percent today在资本项目上投入452亿美元，仍产生186亿美元自由现金流 7。
资本开支相近，微软创造自由现金流，Alphabet烧掉自由现金流
- 资本开支
- 自由现金流
Data
| 资本开支 | 自由现金流 | |
|---|---|---|
| Alphabet | $51.4B | -$9B |
| 微软 | $45.2B | $18.6B |
担保不断累积之际，自由现金流转负
Data
| 自由现金流 | |
|---|---|
| 2023Q4 | $7.9B |
| 2024Q1 | $16.8B |
| 2024Q2 | $13.5B |
| 2024Q3 | $17.6B |
| 2024Q4 | $24.8B |
| 2025Q1 | $19B |
| 2025Q2 | $5.3B |
| 2025Q3 | $24.5B |
| 2025Q4 | $24.6B |
| 2026Q1 | $10.1B |
| 2026Q2 | -$5.9B |
| 2026Q3 | -$9.1B |
分析师多空分歧，焦点落在搜索变现
伯恩斯坦高级分析师马克·什穆利克维持“与大市同步”（Market Perform）评级，并将目标价从385美元下调至325美元。他在报告中写道，谷歌很可能会成为AI的赢家，只是眼下还不是8。以安德鲁·布恩为首的Citizens分析师团队则将股票评级下调至“与大市同步”，认为搜索变现正面临挑战，并警告将广告从谷歌的对话式问答产品“AI概览”（AI Overviews）迁移到智能体的过程中存在重大执行风险8。
美国银行+0.85% — 美国银行, up 0.85 percent today重申买入评级，同时将目标价从430美元小幅下调至380美元。该行认为，正在进入国际市场AI概览的广告，最早有望在第一季度便提振增长8。
谁破解AI变现难题，谁就赢得万亿美元承诺
看多一方的论据并非空谈：云业务收入翻番，达到307亿美元25；Gemini应用用户数突破10亿2；首席执行官桑达尔·皮查伊称，查询量增速为五年来最快1。
本周被重新定价的，是风险究竟落在何处——如今它已连同日期一道白纸黑字地写明：谷歌的对话式搜索“AI模式”（AI Mode）变现水平低于传统搜索结果页；随着此类查询增多，付费点击增速从13%放缓至8%；AI模式内的广告眼下才刚走向国际市场1。
一次AI查询何时才能挣到一次搜索查询的钱？这是任何文件里都找不到的数字，也是整条链条的最后一环。补上这一缺口的建设者，将赢得这万亿美元的承诺；在那之前，这些担保最终仍由Alphabet的股东承担。
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