إدارة أصول غولدمان ساكس تخفض وزنها من موجة ديون الذكاء الاصطناعي بقيمة 420 مليار دولار… التي توقعها غولدمان نفسه

المكتب الذي فضّل الابتعاد

ليندسي روزنر، رئيسة الاستثمار في الدخل الثابت متعدد القطاعات في إدارة أصول غولدمان ساكس، قالت على شاشة التلفزيون في 24 سبتمبر ما كان يُهمس به↗: «نحتفظ بوزن أقل من هذا القطاع عموماً، مع علمنا بأن مزيداً من الإصدارات قادم» ¹. ويحصي باحثو غولدمان ساكس ما هو قادم: طروحات قياسية من سندات الشركات فائقة النطاق بقيمة 420 مليار دولار في 2027، مرتفعة عن نحو 400 مليار دولار في تقديرات يوليو وبزيادة 60% على وتيرة العام الحالي ²³. ذراع من غولدمان ساكس تحصي الموجة، وذراع أخرى ترفض ركوبها.

الطلب هو ما تحرّك أولاً

ليست المسألة توقعاً بالتخلف عن السداد. فمديرو المحافظ لا يخشون أن يعجز العمالقة عن الوفاء بالتزاماتهم؛ بل يقلقهم حجم الاقتراض الضخم وعدم إمكانية التنبؤ به، إضافة إلى تركّزه ². ويصف راسل براونباك من بلاك روك بعض الصفقات بأنها ائتمانات بتصنيف AA تُسعَّر بفروقات عائد أقرب إلى مستويات تصنيف BBB، أي أن المستثمرين يُقرضون شركات عالية التصنيف مقابل تعويض يُقدَّم عادةً لمقترضين أضعف ².

وتُظهر بيانات أبولو↗ أن الطلبات على السندات الجديدة للشركات فائقة النطاق هبطت من ما يعادل نحو خمسة أضعاف حجم الصفقة في فبراير إلى أقل من الضعفين في يوليو ³. كما ارتفع وسيط تنازلات الإصدار الجديد (New-issue Concessions) إلى 12 نقطة أساس هذا العام من 2.25 نقطة في 2025 ³. وبحلول أواخر يوليو، كان 78 من أصل 91 سنداً طرحتها الشركات فائقة النطاق خلال 2026 تتداول بفروقات عائد أوسع من مستويات تسعيرها ³. ويدفع مصدرو الذكاء الاصطناعي نحو 115 نقطة أساس فوق العوائد الخالية من المخاطر، مقابل 78 نقطة للسوق الأوسع للسندات ذات الدرجة الاستثمارية ².

الحصيلة تظل أسرع من التوقعات

حصيلة غولدمان ساكس نفسها تواصل الارتفاع. فقد بلغ الاقتراض المرتبط بالذكاء الاصطناعي 489 مليار دولار هذا العام بالفعل، مقابل 322 مليار دولار توقعها المصرف ⁴. ويتوقع مورغان ستانلي نحو 570 مليار دولار للعام بأكمله ⁴⁵. وخلال ستة أشهر فقط، تضاعفت الرافعة المالية الإجمالية إلى نحو 1.8 مرة، مع وجود التزامات تأجير وشراء بنحو 3 تريليونات دولار خارج الميزانية العمومية ⁴.

مشترو الملاذ الأخير

في الجهة المقابلة تقف ستيفاني ألياغا في إدارة أصول جي بي مورغان. وتقول إن أكبر ست شركات فائقة النطاق يمكنها جمع 1.5 تريليون دولار إضافية، وإن عبء ديونها أدنى بكثير من متوسط السوق، وإن الشركات الثلاث الكبرى توقّع عقوداً مع العملاء بوتيرة أسرع من إنفاقها ⁶. وتصمد حساباتها حتى الآن، إذ ما يزال الإنفاق الرأسمالي للشركات فائقة النطاق في 2026 البالغ نحو 750 مليار دولار ضمن حدود تدفق نقدي تشغيلي يقارب 778 مليار دولار ³.

اعتراض البنك المركزي الأوروبي يخص بقية السوق. فقد باتت حصة كبريات شركات التكنولوجيا الأميركية من إصدارات السندات باليورو للشركات غير المالية هذا العام↗ تقارب 10% من دون أن تبلغها، وقد يرفع اقتراضها كلفة التمويل على مصدرين في قطاعات لا صلة لها بذلك ⁷.

الاحتياطي الفدرالي لا يستطيع التحكيم في هذه المعركة

يشير روب كابلان، نائب رئيس غولدمان ساكس، في بودكاست المصرف نفسه↗ إلى أن طفرة الذكاء الاصطناعي «تُنفَّذ بالديون وبالأسهم في بعض الحالات على امتداد منحنى العائد»، وهو اقتراض لا يلامس إطلاقاً سعر فائدة أساسياً يتراوح بين 3.75% و4%. ويتوقع زيادة أخرى واحدة ترفع السعر إلى 4% أو 4.25%، ثم فترة توقف ⁸. فالتشديد النقدي يقع على المقرضين، لا على البُناة.

إيرادات نقطة التعادل لم تصل بعد

يقع العبء على إيرادات لم تصل بعد. تتطلب حسابات نقطة التعادل لدى غولدمان ساكس نحو 300 مليار دولار من الإيرادات السنوية للذكاء الاصطناعي، بينما تتجاوز مبيعات الحوسبة السحابية مسارها السابق قبل عصر الذكاء الاصطناعي بنحو 70 مليار دولار ⁹. وتتمثل المحطة المقبلة في اجتماع اللجنة الفدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) يوم 28 أكتوبر، مع بقاء الجزء الأضخم من الإصدارات بانتظار التسعير ¹⁰. وحتى ذلك الحين، يتخذ الوزن الأقل الشكل الذي يصفه لون إريكسون من «ثورنبورغ»: تجنُّب الإصدارات الجديدة، والاحتفاظ بالنقد، ثم الشراء لاحقاً عند فروق عائد أوسع ². أما ما يكسبه مديرو الاكتتاب لدى المصرف من بيع هذه الموجة فلا يُفصَح عنه في أي مكان؛ فهو الرقم الوحيد الذي لا تنشره غولدمان ساكس.