La gestion d'actifs de Goldman sous-pondère la vague de dette IA de 420 milliards de dollars que la banque prévoit elle-même

Le desk qui a préféré s'écarter

Lindsay Rosner, responsable des investissements obligataires multi-secteurs chez Goldman Sachs Asset Management, a dit tout haut, le 24 septembre à la télévision, ce que l'on pensait tout bas↗ : « Pour ce secteur dans son ensemble, nous sommes sous-pondérés, sachant que de nouvelles émissions vont arriver » ¹. Les analystes de la banque font le compte de ce qui vient : un volume record de 420 milliards de dollars d'émissions obligataires d'hyperscalers en 2027 — un chiffre relevé par rapport aux quelque 400 milliards estimés en juillet et supérieur de 60 % au rythme de cette année ²³. Chez Goldman, un bras de la maison compte la vague ; un autre refuse de la chevaucher.

Les chiffres de la demande ont cédé les premiers

Il ne s'agit pas d'un pari sur un défaut. Les gérants de portefeuille ne craignent pas que les géants se montrent incapables de payer ; ce qui les inquiète, c'est l'ampleur des emprunts, leur imprévisibilité et la concentration ². Russell Brownback, chez BlackRock, décrit certaines opérations comme des crédits double A qui se traitent à des spreads proches du triple B : les investisseurs prêtent à des entreprises très bien notées une rémunération normalement réservée à des emprunteurs plus fragiles ².

Les ordres sur les nouvelles obligations d'hyperscalers sont tombés de près de cinq fois la taille des opérations en février à moins de deux fois en juillet, selon des données d'Apollo↗ ³. La concession médiane à l'émission est montée à 12 points de base cette année, contre 2,25 en 2025 ³. Fin juillet, 78 des 91 obligations d'hyperscalers émises en 2026 se négociaient à des spreads plus larges qu'au moment de leur émission ³. Les émetteurs liés à l'IA paient environ 115 points de base au-dessus des taux sans risque, contre 78 pour l'ensemble du marché investment grade ².

Le décompte ne cesse de dépasser les prévisions

Le propre décompte de Goldman ne cesse de grimper. Les emprunts liés à l'IA ont déjà atteint 489 milliards de dollars cette année, contre les 322 milliards que la banque avait anticipés ⁴. Morgan Stanley en attend près de 570 milliards sur l'ensemble de l'année ⁴⁵. Le levier brut a doublé en six mois, à environ 1,8 fois, avec quelque 3 000 milliards de dollars d'engagements de location et d'achat hors bilan ⁴.

Les acheteurs en dernier ressort

Stephanie Aliaga, chez JPMorgan Asset Management, est du camp opposé. Les six plus grands hyperscalers pourraient lever 1 500 milliards de dollars de plus, estime-t-elle ; leur charge de dette est bien inférieure à la moyenne du marché, et les trois premiers signent des contrats clients plus vite qu'ils ne dépensent ⁶. Pour l'instant, ses calculs se vérifient : les dépenses d'investissement (capex) des hyperscalers, autour de 750 milliards de dollars en 2026 tiennent encore dans les quelque 778 milliards de dollars de flux de trésorerie d'exploitation ³.

L'objection de la BCE, elle, vaut pour tous les autres. Les géants américains de la tech pèsent déjà un peu moins de 10 % des émissions obligataires en euros des sociétés non financières cette année↗, et leurs emprunts pourraient renchérir le coût du financement pour des émetteurs de secteurs sans lien avec l'IA ⁷.

La Fed ne peut pas jouer les arbitres

Rob Kaplan, vice-président de Goldman Sachs, note sur le podcast maison de la banque que le boom de l'IA « se finance par la dette et, dans certains cas, par des actions, le long de la courbe des taux », des emprunts que ne touche jamais un taux directeur assis entre 3,75 et 4 %. Il s'attend à une hausse de plus, à 4 ou 4,25 %, puis à une pause ⁸. Le resserrement tombe sur les prêteurs, pas sur les bâtisseurs.

Le point mort se fait attendre

La tension, elle, tombe sur des revenus qui ne sont pas encore là. Selon les calculs de Goldman, il faudrait environ 300 milliards de dollars de revenus annuels liés à l'IA pour atteindre le point mort ; les ventes de cloud tournent, elles, à quelque 70 milliards de dollars au-dessus de la tendance d'avant l'IA ⁹. Prochain jalon : la réunion du FOMC du 28 octobre, alors que le prix des émissions les plus lourdes reste encore à fixer ¹⁰. D'ici là, la sous-pondération ressemble à ce que décrit Lon Erickson, chez Thornburg : éviter les nouvelles émissions, garder du cash, racheter plus tard, quand les spreads se seront élargis ². Ce que les équipes de souscription de la banque gagnent en vendant cette vague n'est détaillé nulle part. C'est le seul chiffre que Goldman ne publie pas.