गोल्डमैन की फंड डेस्क उस AI कर्ज़ की लहर में अंडरवेट, जिसका 420 अरब डॉलर का अनुमान गोल्डमैन ने खुद लगाया

जिस डेस्क ने किनारे कर लिया

लिंडसे रोज़नर, गोल्डमैन सैक्स एसेट मैनेजमेंट में मल्टी-सेक्टर फिक्स्ड इनकम इन्वेस्टिंग की प्रमुख, 24 सितंबर को टेलीविजन पर वह बात खुलकर कह दीं, जो अक्सर अकही रह जाती है↗: "पूरे सेक्टर को लेकर हम अंडरवेट हैं, क्योंकि हमें पता है कि आगे और इश्यू आने वाले हैं" ¹. आगे क्या आ रहा है, गोल्डमैन के शोधकर्ता उसकी गिनती कर रहे हैं: 2027 में हाइपरस्केलर बॉन्डों की बिक्री रिकॉर्ड 420 अरब डॉलर की हो सकती है — जुलाई के करीब 400 अरब डॉलर के अनुमान से ऊपर और इस साल की रफ्तार से 60% ज़्यादा ²³. गोल्डमैन की एक इकाई इस लहर को गिन रही है। दूसरी उस पर सवार होने से इनकार कर रही है।

मांग का गणित पहले बदला

यह किसी डिफॉल्ट का अनुमान नहीं है। पोर्टफोलियो मैनेजरों को इस बात की चिंता नहीं कि ये दिग्गज कंपनियां कर्ज़ लौटाने में चूकेंगी; चिंता उधारी की विशाल मात्रा, उसकी अनिश्चितता और बाज़ार के थोड़े जारीकर्ताओं में सिमट जाने को लेकर है ². ब्लैकरॉक के रसेल ब्राउनबैक कहते हैं कि कुछ डीलें ऐसी हैं जहां डबल-ए रेटिंग वाली कंपनियां लगभग ट्रिपल-बी जैसे स्प्रेड पर भाव पा रही हैं — यानी निवेशक ऊंची रेटिंग वाली कंपनियों को वही मुआवज़ा दे रहे हैं जो आमतौर पर कमज़ोर कंपनियों को मिलता है ².

नए हाइपरस्केलर बॉन्डों के ऑर्डर फरवरी में डील के आकार के करीब पांच गुना थे; जुलाई तक यह अनुपात दो से नीचे उतर आया — एपोलो के आंकड़े यही बताते हैं↗ ³. मीडियन न्यू-इश्यू कंसेशन (new-issue concession) 2025 में 2.25 बेसिस पॉइंट थी, जो इस साल बढ़कर 12 बेसिस पॉइंट हो गई है ³. जुलाई के आखिर तक 2026 में बिके 91 हाइपरस्केलर बॉन्डों में से 78 उस भाव से स्प्रेड चौड़ा होकर कारोबार कर रहे थे जिस पर वे जारी हुए थे ³. AI जारीकर्ता जोखिममुक्त दरों के मुकाबले करीब 115 बेसिस पॉइंट ज़्यादा ब्याज चुकाते हैं, जबकि व्यापक इन्वेस्टमेंट ग्रेड (investment grade) बाज़ार के लिए यह 78 बेसिस पॉइंट है ².

गिनती लगातार अनुमान से आगे

गोल्डमैन की अपनी गिनती भी लगातार बढ़ती जा रही है। इस साल AI से जुड़ा कर्ज़ पहले ही 489 अरब डॉलर तक पहुँच चुका है, जबकि बैंक का अनुमान 322 अरब डॉलर का था ⁴। मॉर्गन स्टैनले पूरे साल के लिए यह आंकड़ा करीब 570 अरब डॉलर देख रहा है ⁴⁵। छह महीनों में ग्रॉस लीवरेज दोगुना होकर लगभग 1.8 गुना पहुँच गया है, और करीब 3 खरब डॉलर की लीज़ व खरीद संबंधी प्रतिबद्धताएँ बैलेंस शीट से बाहर मौजूद हैं ⁴।

आखिरी सहारा: खरीदार

इस बहस में जेपीमॉर्गन एसेट मैनेजमेंट की स्टेफ़नी अलियागा दूसरे पक्ष पर खड़ी हैं। उनका कहना है कि छह सबसे बड़े हाइपरस्केलर अब भी 1.5 खरब डॉलर और जुटा सकते हैं — इन पर कर्ज़ का बोझ बाज़ार के औसत से काफ़ी नीचे है और शीर्ष तीन कंपनियाँ जितना खर्च करती हैं, उससे तेज़ रफ़्तार से ग्राहकों से ठेके साइन कर रही हैं ⁶। अब तक उनका गणित सही बैठ रहा है: 2026 की लगभग 750 अरब डॉलर की हाइपरस्केलर कैपेक्स अब भी करीब 778 अरब डॉलर के ऑपरेटिंग कैश फ्लो के दायरे में है ³।

यूरोपीय केंद्रीय बैंक (ईसीबी) की आपत्ति बाक़ी सबके लिए है। अमेरिकी बिग टेक का हिस्सा इस साल गैर-वित्तीय कंपनियों की ओर से जारी यूरो बॉन्ड↗ में पहले ही 10% से थोड़ा ही नीचे पहुँच चुका है। ऐसे में इनका उधार उन क्षेत्रों के जारीकर्ताओं की फंडिंग लागत बढ़ा सकता है जिनका इस कर्ज़ से कोई लेना-देना नहीं ⁷।

फेड इसका रेफरी नहीं बन सकता

गोल्डमैन सैक्स के वाइस चेयरमैन रॉब कपलान ने बैंक के अपने ही पॉडकास्ट↗ पर बताया कि AI की यह बूम "यील्ड कर्व के सहारे कर्ज़ और कुछ मामलों में इक्विटी के बल पर चलाई जा रही है" — ऐसा उधार जिसे 3.75 से 4% पर टिकी पॉलिसी रेट छू तक नहीं पाती। वे एक और बढ़ोतरी की उम्मीद रखते हैं — 4 या 4.25% तक — और फिर एक ठहराव ⁸। कसी हुई मौद्रिक नीति का असर उधार देने वालों पर पड़ता है, बनाने वालों पर नहीं।

ब्रेक-इवन की आमदनी अब तक नहीं आई

दबाव उस आमदनी पर पड़ता है, जो अब तक आई ही नहीं। गोल्डमैन सैक्स के हिसाब में ब्रेक-इवन के लिए AI से सालाना करीब 300 अरब डॉलर की आमदनी चाहिए, जबकि क्लाउड की बिक्री अभी AI से पहले के ट्रेंड से करीब 70 अरब डॉलर ऊपर चल रही है ⁹। अगला पड़ाव 28 अक्टूबर की एफओएमसी (FOMC) बैठक है, और सबसे भारी इश्यू अभी प्राइस होना बाकी है ¹⁰। तब तक अंडरवेट रहने का तरीका वही है जो थॉर्नबर्ग के लॉन एरिक्सन बताते हैं — नए इश्यू छोड़ दें, कैश थामे रखें और बाद में चौड़े स्प्रेड पर खरीदें ²। और यह लहर बेचकर बैंक के अंडरराइटर कितना कमाते हैं, यह कहीं अलग से ज़ाहिर नहीं किया जाता — यही वह इकलौता आंकड़ा है जिसे गोल्डमैन सैक्स प्रकाशित नहीं करता।