골드만삭스자산운용, 골드만삭스 스스로 전망한 '4200억 달러 AI 부채 물결'에 언더웨이트

한 걸음 비켜선 운용팀

린지 로스너 골드만삭스자산운용 멀티섹터 채권운용 총괄은 9월 24일 방송에 나와 모두가 말을 아끼던 속내를 공개했다↗. 그는 "그 섹터 전반에 대해서는 추가 발행이 이어질 것을 알기에 언더웨이트를 유지하고 있다"고 말했다 ¹. 골드만삭스 리서치진이 집계한 다가오는 물량은 이렇다. 2027년 하이퍼스케일러 채권 발행은 사상 최대인 4200억 달러 규모다. 7월 전망치(약 4000억 달러)에서 상향된 데다 올해 발행 페이스보다 60% 많다 ²³. 같은 은행의 한쪽 팔은 이 파도의 크기를 헤아리고, 다른 한쪽은 그 파도에 올라타지 않기로 했다.

먼저 움직인 건 수요였다

이는 부도를 내다본 전망이 아니다. 포트폴리오매니저들은 거대 기업들이 채무를 갚지 못할까 봐 걱정하는 게 아니다. 우려는 차입의 절대 규모와 예측 불가능성, 그리고 집중도다 ². 블랙록의 러셀 브라운백은 일부 거래를 '더블A(AA) 등급인데도 트리플B(BBB)에 가까운 스프레드가 매겨지는 거래'로 묘사했다. 신용등급이 높은 기업에 돈을 빌려주면서 본래 등급이 낮은 차입자에게나 받아야 할 수준의 대가를 챙기는 셈이다 ².

아폴로 데이터↗에 따르면 하이퍼스케일러 신규 채권 청약은 2월 발행 규모의 거의 5배에서 7월 2배 미만으로 줄었다 ³. 신규발행 컨세션(발행 시 투자자에게 추가로 얹어주는 금리)의 중간값은 2025년 2.25bp에서 올해 12bp로 뛰었다 ³. 7월 말 기준으로는 올해 발행된 하이퍼스케일러 채권 91건 가운데 78건이 발행 당시보다 스프레드가 넓은 수준에서 거래됐다 ³. AI 발행사들은 무위험금리 대비 약 115bp의 금리를 부담하고 있다. 투자적격 시장 전체는 78bp다 ².

집계는 전망치를 계속 뛰어넘는다

골드만삭스 집계 자체가 계속 불어난다. 올해 AI 관련 차입은 이미 4890억 달러에 달했다. 은행이 전망했던 3220억 달러를 크게 웃도는 규모다 ⁴. 모건스탠리는 올해 전체로는 5700억 달러에 가까울 것으로 본다 ⁴⁵. 총레버리지는 6개월 만에 두 배로 늘어 약 1.8배 수준이다. 리스·구매 약정 3조 달러가량은 재무제표 밖에 있다 ⁴.

최후의 매수자들

JP모건자산운용의 스테파니 알리아가는 반대편에 서 있다. 그녀는 하이퍼스케일러 상위 6개사가 앞으로 1조5000억 달러를 더 조달할 수 있다고 말한다. 이들의 부채 부담은 시장 평균보다 크게 낮고, 상위 3개사는 지출 속도보다 빠르게 고객 계약을 따내고 있다 ⁶. 지금까지 이 계산은 들어맞고 있다. 2026년 하이퍼스케일러 시설투자 약 7500억 달러는 여전히 약 7780억 달러 규모의 영업현금흐름 안쪽에 머물러 있다 ³.

유럽중앙은행(ECB)의 반론은 정작 다른 이들을 위한 것이다. 미국 빅테크는 올해 비금융회사들이 발행한 유로화 채권↗에서 이미 10% 직전의 비중을 차지한다. 이들의 차입은 AI와 무관한 업종 발행사의 조달 비용을 끌어올릴 수 있다 ⁷.

미 연준은 이 경기의 심판을 설 수 없다

골드만삭스 롭 캐플런 부회장은 은행 자체 팟캐스트↗에서 AI 붐이 "수익률곡선 전반에 걸쳐 부채로, 경우에 따라 자기자본으로 조달되고 있다"고 짚었다. 3.75~4.0%에 머물러 있는 정책금리가 결코 닿지 않는 차입이라는 것이다. 그는 금리가 한 번 더 올라 4.0% 또는 4.25%에 이른 뒤 동결에 들어갈 것으로 예상한다 ⁸. 긴축의 파장은 시설을 짓는 쪽이 아니라 돈을 빌려주는 쪽에 떨어진다.

손익분기점 매출은 아직 오지 않았다

압박은 아직 오지 않은 매출에 떨어진다. 골드만삭스가 잡은 손익분기점 기준으로는 연 3000억 달러가량의 AI 매출이 필요한데, 클라우드 매출은 AI 이전 추세를 약 700억 달러 웃도는 수준이다 ⁹. 다음 이정표는 10월 28일 연방공개시장위원회(FOMC)다. 최대 물량의 채권 발행은 아직 가격도 매겨지지 않은 채 남아 있다 ¹⁰. 그 전까지 언더웨이트 전략은 Thornburg의 론 에릭슨이 그리는 그림과 같다. 신규발행은 건너뛰고, 현금을 쥐고 있다가, 나중에 스프레드가 더 벌어진 채권을 사들이는 전략이다 ². 이 물결을 팔아 은행 인수 부서가 벌어들이는 수익은 어디에도 별도 항목으로 공시돼 있지 않다. 그것이 골드만삭스가 공개하지 않는 단 하나의 숫자다.