Фонды Goldman Sachs — в андервейте по волне ИИ-заимствований на $420 млрд, которую прогнозирует сам банк

Деск, который отошёл в сторону

Линдси Рознер, руководитель направления мультисекторных инвестиций с фиксированной доходностью Goldman Sachs Asset Management, сказала в телеэфире 24 сентября то, о чём обычно молчат↗: «По этому сектору в целом мы в андервейте, зная, что размещения продолжатся» ¹. Аналитики Goldman подсчитали, что грядёт: рекордные $420 млрд размещений облигаций гиперскейлеров в 2027 году — против примерно $400 млрд по июльской оценке и на 60% выше темпов текущего года ²³. Одно подразделение Goldman считает волну. Другое отказывается её оседлать.

Первой изменилась арифметика спроса

Это не ставка на дефолты. Управляющие портфелями не опасаются, что гиганты не расплатятся по долгам; их тревожат сам масштаб заимствований, их непредсказуемость и концентрация ². Рассел Браунбэк из BlackRock описывает часть сделок как кредиты с рейтингом уровня двойной А, размещаемые по спредам, близким скорее к тройной B: инвесторы кредитуют высокорейтинговые компании под премию, которую обычно требуют с более слабых заёмщиков ².

По данным Apollo↗, если в феврале заявки на новые облигации гиперскейлеров почти впятеро превышали объём размещения, то в июле — уже менее чем вдвое ³. Медианная премия при размещении новых выпусков выросла с 2,25 б. п. в 2025 году до 12 б. п. в текущем ³. К концу июля 78 из 91 облигации гиперскейлеров, размещённых в 2026 году, торговались с более широким спредом, чем в момент размещения ³. Эмитенты ИИ-сектора платят около 115 б. п. к безрисковым ставкам против 78 у рынка инвестиционного класса в целом ².

Факт продолжает опережать прогноз

Собственные подсчеты Goldman продолжают расти. Заимствования, связанные с ИИ, в этом году уже достигли $489 млрд — против $322 млрд, которые прогнозировал банк ⁴. В Morgan Stanley ждут по итогам года почти $570 млрд ⁴⁵. Валовой леверидж за шесть месяцев удвоился — примерно до 1,8х, при этом около $3 трлн обязательств по аренде и закупкам остается вне баланса ⁴.

Покупатели последней инстанции

По другую сторону — Стефани Алиага из JPMorgan Asset Management. Шесть крупнейших гиперскейлеров, по ее словам, могут привлечь еще $1,5 трлн; их долговая нагрузка существенно ниже средней по рынку, а тройка крупнейших заключает контракты с клиентами быстрее, чем тратит ⁶. Ее арифметика пока сходится: капзатраты гиперскейлеров около $750 млрд в 2026 году все еще умещаются примерно в $778 млрд операционного денежного потока ³.

Возражение ЕЦБ касается всех остальных. На долю американского Big Tech уже приходится чуть меньше 10% выпусков облигаций в евро нефинансовыми компаниями в этом году↗, и его заимствования могут поднять стоимость финансирования для эмитентов из не связанных с ним секторов ⁷.

ФРС здесь не судья

Вице-председатель Goldman Роб Каплан в подкасте самого банка↗ заметил, что бум ИИ «делается за счет долга, а в некоторых случаях — акционерного капитала, вдоль кривой доходности». Ключевая ставка ФРС, стоящая на 3,75–4%, этих заимствований вообще не касается. Он ждет еще одного повышения — до 4% или 4,25% — и затем паузы ⁸. Ужесточение бьет по кредиторам, а не по строителям.

Безубыточной выручки пока нет

Нагрузка ложится на выручку, которой еще нет. По расчетам Goldman, для выхода на безубыточность требуется порядка $300 млрд годовой выручки от ИИ, тогда как продажи облачных сервисов идут лишь примерно на $70 млрд выше тренда, сложившегося до ИИ-бума ⁹. Следующий ориентир — заседание комитета ФРС по открытым рынкам (FOMC) 28 октября, а самые крупные размещения еще впереди ¹⁰. До тех пор андервейт выглядит так, как описывает Лон Эриксон из Thornburg: пропускать новые выпуски, держать кэш, а позже откупать по более широким спредам ². Сколько андеррайтеры банка зарабатывают на продаже этой волны, не раскрывается нигде — это единственная цифра, которую Goldman не публикует.