중국발 D램 공포에 산디스크 시총 7거래일간 578억 달러 증발…'D램은 안 파는데'

플래시 업체에 반영된 D램 공포

2025년 2월 웨스턴디지털▼−8.26% — 웨스턴디지털, down 8.26 percent today에서 분사한 NAND 플래시업체 산디스크▼−7.55% — 산디스크, down 7.55 percent today가 10월 16일 7거래일 연속 하락 마감↗했다. 이날 종가는 1299.30달러다¹. 이 기간 주가는 누적 23.2%, 시가총액으로는 약 578억 달러가 빠졌다. 회사 가치는 약 1910억 달러로 줄었고 같은 주 S&P500 지수는 1.8% 내렸다¹. 이번 급락을 겪고도 올해 들어 주가는 447.4% 오른 상태다¹.

방아쇠는 하락 행진 도중 당겨졌다. 중국 창신메모리테크놀로지스▲+3.28% — 창신메모리테크놀로지스, up 3.28 percent today(CXMT)는 매출 기준 세계 4위 D램업체로 올라섰다². 이 회사는 10월 10일 DDR5 RDIMM 모듈 출하를 예고↗했다. 서버에 쓰이는 등록형 메모리다. 같은 면적에서 집적도를 30~50% 끌어올리는 4F² 셀 구조로 2026년 말 전에 내놓겠다는 것이다². 이 회사 차오커위 사장은 상하이에서 열린 업계 행사에서 이를 밝혔다³.

사양도, 수율도, 고객도 없다

다음 거래일 서울 증시에서 삼성전자는 7.4%, SK하이닉스▼−6.61% — SK하이닉스, down 6.61 percent today는 10.1% 빠졌다. 산디스크와 웨스턴디지털, 시게이트▼−8.66% — 시게이트, down 8.66 percent today도 미국 장전 거래에서 내렸다³. CXMT가 공개한 사양, 수율, 고객은 없었다³. 이름을 올린 제품은 D램이다. 산디스크가 파는 것은 SSD(솔리드스테이트드라이브)에 들어가는 저장 반도체, NAND 플래시다⁴.

계약 장부 아래의 하한선, 위의 상한선

산디스크는 8월 열린 회계 4분기 실적발표 컨퍼런스콜에서 계약상 하한가를 적용하면 최소 939억 달러에 달하는 다년간 고객계약 8건을 공개↗했다. 평균 계약기간은 4년이 넘고 확정된 물량과 가격에는 하한선과 상한선이 걸려 있다⁴. 별도로 확보된 165억 달러 상당의 현금 예치금과 금융상품은 고객이 의무를 이행하지 못할 경우 회사를 보호한다⁴. 계약은 체결됐지만 아직 매출로 인식되지 않은 금액, 즉 잔여 수행의무(remaining performance obligations)는 분기 말 기준 598억 달러였고 분기 종료 뒤 체결된 계약까지 포함하면 911억 달러로 불어난다⁴.

섹터 절반 수준의 멀티플…이익은 호황기 가격으로 번 것

산디스크는 섹터 멀티플의 절반 수준에서 거래되고 있다¹. 최근 12개월 순이익 기준 주가수익비율(PER)은 16.7배로, S&P500 기술주 중앙값 34.0배의 절반이다. 다만 그 최근 12개월 이익은 호황기 가격에서 나온 것이다. 회계 4분기 매출은 89억7000만 달러로 직전 분기 대비 51% 늘었고↗, 증가분의 약 3분의 2는 가격 상승에 따른 것이다⁶. 데이터센터 매출은 한 분기 만에 4배 이상 불어나 29억8000만 달러를 기록했다⁵. 매출총이익률은 84.6%에 달했다⁶.

상한선은 상승 여력도 제한한다. 이 계약들은 산디스크가 2027 회계연도에 출하하는 물량의 약 절반을 커버하도록 돼 있다⁶. 이 물량에 대해 회사가 받을 수 있는 대금은 현물 NAND 플래시 가격이 아무리 오르더라도 상한선을 넘지 못한다. 결국 상승장의 이득 일부를 내놓는 대신 불황에서 하한선을 확보하는 셈이다. 165억 달러의 보증은 고객 부도를 대비한 것이지 가격 하락을 보장하지 않는다⁴. 경영진의 2028~2030 회계연도 목표는 매출총이익률 80%를 전제로 하며, 현재 수준보다 낮다⁴.

10월 29일, 논쟁을 숫자로 검증한다

강세 시나리오가 근거 없는 것은 아니다. 증권사 미즈호는 목표주가를 1875달러에서 2050달러로 상향했고, 같은 주에 또 다른 증권사인 에버코어▼−0.99% — 에버코어, down 0.99 percent today ISI는 자체 목표주가를 3100달러에서 2800달러로 하향했다⁷. 회사 가이던스는 회계 1분기 매출 103억~108억 달러에 매출총이익률 83~85%를 제시했다↗⁵⁶. 트렌드포스는 이번 분기 NAND 계약 가격이 15~20% 더 오를 것으로 전망한다⁶. 아직 하한선이 불황에서 시험된 적은 없다⁶.

결판은 일주일 안에 난다. 한국 메모리 업체 SK하이닉스가 10월 28일 3분기 실적을 발표하고↗⁹, 산디스크가 10월 29일 뒤를 잇는다⁷. 중요한 지표는 두 가지다. 계약 물량을 통해 실현된 매출이 얼마인지, 그리고 2분기 매출총이익률 가이던스가 83% 하한선을 지키는지다.