Nebius emprunte 3,5 milliards de dollars à 12 points de moins que CoreWeave, dont les obligations rapportent 15 %

Nebius▼−6.92% — Nebius, down 6.92 percent today, le « néocloud » basé à Amsterdam qui loue des GPU Nvidia▼−3.83% — Nvidia, down 3.83 percent today aux laboratoires d'IA, a annoncé au marché, le 22 octobre, que Citi lui prêterait 3,5 milliards de dollars↗ ¹. La ligne, d'une durée de 364 jours, est assortie d'un taux initial de 2,75 points au-dessus du taux de référence SOFR à terme ¹. La veille, le groupe s'était engagé comme client d'ancrage pour une capacité pouvant atteindre 50 mégawatts à Oxagon↗, le campus de centres de données qui sort de terre dans le méga-projet saoudien Neom, aux côtés de Humain et de DataVolt ².

Deux prix pour un même métier du GPU

Le chiffre qui compte, c'est le taux. Les 13 et 14 octobre, CoreWeave▼−7.67% — CoreWeave, down 7.67 percent today, plus gros des néoclouds et point de comparaison le plus direct pour Nebius, a vu le rendement de ses obligations à échéance 2031 et 2032 dépasser 15 %↗. Ses credit default swaps (CDS) à cinq ans, l'assurance contre le défaut de paiement, ont franchi la barre des 1 000 points de base↗, seuil au-delà duquel on parle généralement de détresse financière ⁵⁷.

Deux vendeurs d'une capacité GPU à peu près identique : le marché du crédit facture à l'un un peu plus de SOFR + 2,75 points et à l'autre environ 15 %. Cet écart de douze points, c'est le verdict du marché sur qui peut réellement payer.

Chez Nebius, le crédit repose sur les contrats, pas sur les puces. Son directeur des opérations, Ophir Nave, a indiqué que la société pouvait, à la place, s'endetter sur plus de 40 milliards de dollars de contrats à long terme, conclus avec des clients de notation investment grade, dont Microsoft▼−1.26% — Microsoft, down 1.26 percent today et Meta▼−6.44% — Meta, down 6.44 percent today. Elle porte déjà environ 10 milliards de dollars de dette convertible, après une émission de 5,75 milliards de dollars en août ¹. La comptabilité de CoreWeave raconte une autre histoire : quelque 52 milliards de dollars d'engagements de dette et, au deuxième trimestre, environ 640 millions de dollars de charges d'intérêts, soit davantage que son résultat opérationnel ajusté ⁵.

L'action cote comme le crédit, pas comme les contrats

Le hic pour les actionnaires de Nebius : le titre est coté plus près du crédit de CoreWeave que de ses propres contrats. L'action a clôturé le 21 octobre à 171,57 dollars, en repli de 27,7 % par rapport aux 237,33 dollars du 25 septembre↗, tout en restant 105 % au-dessus de sa clôture de fin 2025 ³.

Au deuxième trimestre, Nebius a dégagé 582,3 millions de dollars de chiffre d'affaires, en hausse de 454 %. En face : environ 5,7 milliards de dollars de dépenses d'investissement (capex) contre 2,3 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels, et un objectif d'investissements annuels compris entre 20 et 25 milliards de dollars ³. Chaque point de baisse du cours rend le reliquat de l'augmentation de capital « au fil de l'eau » (ATM) de 2,11 milliards de dollars moins coûteux par action vendue, et les convertibles plus chères à servir ³.

L'autre côté du pari

Le camp de CoreWeave, lui, a une réponse : son directeur général, Michael Intrator, a assuré à ses salariés que le marché était irrationnel et que le carnet de commandes de 100 milliards de dollars « suffit amplement à couvrir l'ensemble de nos obligations de dette » ⁷. Barclays▼−2.59% — Barclays, down 2.59 percent today a même relevé sa recommandation sur le titre. Et, d'après les desks de crédit interrogés par CNBC, le marché high yield est de fait en pause jusqu'après les midterms américaines↗ — une mise en attente qui bloque le financement de tous les acteurs, et pas seulement celui des émetteurs en détresse ⁶.

À suivre : la publication des résultats du troisième trimestre de Nebius, où les objectifs réaffirmés par son directeur financier, Dado Alonso — un chiffre d'affaires récurrent annuel (ARR) de 7 à 9 milliards de dollars à fin d'année — seront confrontés aux revenus différés à 2027 inscrits au carnet de commandes ³. La ligne de crédit de Citi▼−2.15% — Citi, down 2.15 percent today arrive à échéance dans 364 jours ³. Et celui qui se refinancera aux taux de 2027 découvrira alors ce que ce spread valait réellement ³.