アルファベット、他社のAI支払い985億ドルを保証――後ろ盾は株主

いまアルファベット▼−0.99% — アルファベット, down 0.99 percent todayのAI投資を後ろから支えているのは、同社の株主だ。その中身が記されているのが、10月29日(木)朝に提出された四半期報告書↗である。提出は決算説明会の数時間後だった。株価は2004年の上場以来で最悪の下げとなり、12%下落。時価総額は約5000億ドル消えた²。報告書が載せる偶発保証は約985億ドルで、1四半期で約230億ドル膨らんだ¹³。さらにその下には、9244億ドルの購買コミットメントと、始まっていない1305億ドルのリースが控える³。

偶発保証の半分近くはデータセンター向けの既締結バックストップ

985億ドルのうち、資本支出は1ドルも含まない³⁴。あるのは、他社が支払いを止めた場合に肩代わりするというアルファベットの約束だ。最大の項目は、第三者であるデータセンター事業者への既締結バックストップ480億ドルで、相手方のリース料とエネルギーコストを保証する。この額は2025年末時点では169億ドルだった³⁴。

さらに277億ドルのバックストップは約束済みだが、まだ実施に至っていない³。残りは二つある。一つは2049年1月まで続く条件で、パートナー企業が購入する納期の長い電力設備を保証するもの。もう一つは最大66億ドルで、グーグルが独自開発するAIチップ「TPU」のシステムをカバーする。顧客はあらかじめ定めた割引価格で返品できるが、同社によれば、その条件では返品する経済的動機はないという³¹。

需要の一部は、アルファベットが一部出資する合弁会社

グーグルクラウドの締結済み・未履行契約のバックログ(受注残)は5608億ドルに達した。6月の5139億ドルからの増加となる¹。このうち168億ドルは、データセンター事業の合弁会社Crux AIとの複数年契約分だ。同社はアルファベットが5月、投資ファンドのブラックストーン▼−2.65% — ブラックストーン, down 2.65 percent todayと設立した会社である¹³。アルファベットは少数株式を保有し、データセンターとエネルギー向けのバックストップを最大100億ドル提供すると約束。ブラックストーンは最大50億ドルの資本投入をコミットした³⁴。

ブルームバーグはこの契約が当四半期のバックログ増加分の3分の1超を押し上げたと試算する↗¹。この合弁会社は同じ報告書の中で両側に顔を出す。バックログの内側では顧客として、そしてアルファベットの保証に支えられた借手としてだ。

現金のクッション、最大持分には売却制限

アルファベットの現金および市場性のある有価証券は計2651億ドル。このうち752億ドルは、短期の売却制限が付いたスペースX▼−5.22% — スペースX, down 5.22 percent today株だ¹³。このポジションについては本紙が9月、スペースXの2兆ドル評価はAI契約をどれだけ先行しているのかと問い、検証を加えた。非上場の持ち分――大部分はブルームバーグがアンソロピックPVT$350B — アンソロピック, private, latest valuation $350Bへの出資と特定した株式だ――は、今四半期に約30億ドルの評価益を上乗せした¹。春の四半期には774億ドルを生んでおり¹、本紙は10月28日、この評価益の恩恵と自社株買いの停止について報じた。

フリーキャッシュフローはマイナス、当四半期は新規債務でまかなう

フリーキャッシュフローは90億ドルのマイナス↗だった⁵。アナリストは資本支出を551億ドルと見込んでいたが、当四半期の実際の支出は514億ドルだった。最高財務責任者(CFO)のアナト・アシュケナジ氏は、TPUチップの在庫構築が今後もキャッシュフローを圧迫すると説明した⁵⁶。この不足は、シニア債287億ドルとATM(アット・ザ・マーケット)方式の株式売り出し124億ドルで埋めた⁷。2025年1~9月に398億ドルだった自社株買いは、今四半期はゼロだった³。同じ夜に決算を発表したマイクロソフト▼−1.42% — マイクロソフト, down 1.42 percent todayは、452億ドルの資本支出をしながら、なお186億ドルのフリーキャッシュフローを生み出した⁷。

アナリストの見方が二分、軸は検索の収益化

バーンスタインのシニアアナリスト、マーク・シュムリク氏は投資判断「マーケット・パフォーム(市場並み)」を維持したうえで、目標株価を385ドルから325ドルへ引き下げ↗、グーグルはおそらくAIの勝者になるが、まだそこまで至っていないとレポートに記した⁸。シティズンズではアンドリュー・ブーン氏率いるアナリストチームが株の投資判断を「マーケット・パフォーム」へ格下げした。検索の収益化は困難に直面しており、グーグルの対話型回答「AIオーバービュー」からエージェントへの広告の移行には重大な実行リスクが伴うと指摘した⁸。

バンク・オブ・アメリカ▼−2.17% — バンク・オブ・アメリカ, down 2.17 percent todayは「買い」の投資判断を再確認し、目標株価を430ドルから380ドルへ小幅に切り下げた。国際市場のAIオーバービューに広告が出始めており、早ければ第1四半期にも成長を押し上げると論じた⁸。

AIの収益化を解決した者が1兆ドルのコミットメントを手にする

強気論には実体もある。クラウド収益は倍増して307億ドルに達し²⁵、Geminiアプリの利用者は10億人を突破し²、スンダー・ピチャイ最高経営責任者(CEO)はクエリーの伸びが5年で最も速いと述べた¹。

今週、値付けが変わったのはリスクの所在そのものだ。しかも今回は、その所在が日付付きで書類に記されている。グーグルの対話型検索「AIモード」は従来の検索結果ページより収益化の水準が低く、AIモードのクエリーが増えるなかで有料クリックの伸びは13%から8%に鈍化した。AIモード内の広告が国際市場へ広がり始めるのは、いままさにこれからだ¹。

AIクエリーが検索クエリーと同じだけ稼ぐのはいつか。この数字だけは、どの開示書類にも載らない。それがこの連鎖の最後の輪だ。この溝を埋めたビルダーが1兆ドルのコミットメントを手にする。それまでの間、偶発保証を抱えているのはアルファベットの株主だ。